Инвестиционная деятельность банков на рынке долгосрочных кредитов (О.Н. Кабанова, Д.И. Шаламова, "Валютное регулирование. Валютный контроль", N 8, 12, август, декабрь 2012 г.)

Инвестиционная деятельность банков на рынке долгосрочных кредитов

В условиях финансового кризиса резко сужается возможность привлечения внешнего финансирования для компаний реального и финансового секторов экономики, однако некоторые сегменты глобального финансового рынка теряют в объемах не столь драматично, как другие. Речь идет, прежде всего, о рынке синдицированных кредитов, пользующихся все большей популярностью у заемщиков.

Важнейшим инструментом привлечения долгового финансирования на международном кредитном рынке является синдицированный кредит. В настоящее время рынок синдицированных кредитов остается одним из основных средств доступа к капиталу. Наблюдается устойчивая тенденция роста спроса на кредитные ресурсы с использованием данного инструмента, что объясняется привлекательностью механизма синдицированного кредитования для заемщиков.

Первоначально синдицированные кредиты использовались во внутренней банковской практике США, позднее они появились в Европе, а с 1960-х годов получили свое распространение на международном рынке капитала.

В экономической литературе синдицированный кредит (syndicatedlending) определяется как кредит, предоставляемый несколькими международными кредиторами одному заемщику (или группе заемщиков) на общих условиях и на основе единой юридической документации.

Иными словами, синдицированный кредит представляет собой кредит, привлекаемый заемщиком из нескольких источников. Синдицированный кредит также часто относят к одной из форм международного межбанковского кредитования, характерной особенностью, которой является то, что кредит предоставляется одному заемщику группой банков-кредиторов - синдикатом (консорциумом или клубом).

Вместе с тем, на наш взгляд, следует разграничивать синдицированные и консорциальные кредиты. Несмотря на то, что и в том, и в другом случае кредит предоставляется группой банков, необходимо учитывать главную особенность синдиката, образование которого носит временный характер. Синдикаты действуют только в период организации кредита и его обслуживания, в то время как консорциум, или консорциальный банк, является постоянно действующей организацией.

Исходя из определения синдицированного кредита, можно выделить основные отличительные черты сделок синдицированного кредитования. Это сделки, в которых пул кредиторов выступает по отношению к заемщику как единая сторона и несет перед ним совместную ответственность. При этом заемщик одновременно несет ответственность перед всеми кредиторами. Для каждого из банков в синдикате ответственность определяется его функциональным назначением. Каждый из банков несет ответственность только в рамках принятых на себя кредитных рисков, то есть за предоставление своей части кредита, и не отвечает по обязательствам, принимаемым другими членами синдиката.

Дополнительную ответственность несет банк-организатор синдиката, который ведет работу с заемщиком. Банк-организатор может также выполнять роль расчетно-платежного центра. Условия участия в сделке одинаковы для всех банков, что, однако, не означает, что сумма участия в кредите также одинакова. По отношению к заемщику действует принцип равноправия всех банков-кредиторов по взысканию долга. Средства для погашения кредита или от реализации обеспечения делятся между кредиторами пропорционально предоставленной каждым сумме. Единая юридическая документация закрепляет права и обязанности заемщиков и кредиторов и предусматривает многосторонний характер заключаемых в рамках кредита договоров и соглашений. Единство информации обеспечивается путем назначения банка-агента как координатора всех процессов и проводника любой информации, связанной с инициированием и реализацией кредитной сделки.

Синдицированные кредиты предоставляются в различных валютах, при этом возможны мультивалютные транши. Рынок синдицированных кредитов предлагает возможность заимствования как на краткосрочной (до 6 месяцев), так и на долгосрочной основе (до 12-18 лет), в частности при реализации крупных инфраструктурных инвестиционных проектов. Однако, как правило, синдицированные кредиты предоставляются на среднесрочный период, то есть от 3 до 10 лет. Сделки, заключаемые на международном рынке синдицированных кредитов, учитывают специфику финансируемых проектов и поэтому являются максимально гибкими.

В роли кредиторов выступают, в первую очередь, ведущие транснациональные банки, крупнейшие универсальные и инвестиционные банки, которые имеют богатый опыт структурирования сложных сделок, отработанные и четкие механизмы оценки финансового состояния заемщиков и способны принять на себя более высокие кредитные риски. Указанные обстоятельства позволяют судить о большей надежности и устойчивости схемы синдицированного кредитования в сравнении с традиционным двусторонним банковским кредитованием.

Как правило, все банки, которые выступают в роли организаторов синдикатов, имеют ряд общих характеристик, таких как высокий кредитный рейтинг, значительный собственный капитал, успешный опыт участия в банковских синдикатах, широкая сеть корреспондентских отношений, наличие в штате высококвалифицированных специалистов, способных эффективно управлять финансовыми потоками проектов, как на региональном, так и на международном уровне.

В мировой практике синдицированные кредиты отнесены к категории высококачественных банковских активов. Данное обстоятельство объясняется в первую очередь тем, что вся кредитная документация многократно и всесторонне проверяется представителями кредитных служб всех банков, которые участвуют в синдикате, и, таким образом, риск принятия банком неверного решения по вопросу о предоставлении кредита значительно ниже, чем при использовании стандартных схем кредитования.

Основными центрами синдицированного кредитования являются Нью-Йорк, Лондон и Гонконг. Важными региональными центрами выступают Сингапур, Токио, Франкфурт, Париж, Амстердам, Люксембург, Мадрид, Чикаго, Сидней и Торонто.

Следует подчеркнуть, что происходящие в последние годы процессы ослабления государственного регулирования, направленного на разграничение инвестиционного и коммерческого банковского бизнеса, секьюритизация и распространение производных инструментов оказали свое влияние и на рынок синдицированных кредитов. Эти тенденции способствовали тому, что круг международных инвесторов на рынке синдицированных кредитов значительно расширился и стал включать не только банковский сектор, но также институциональных инвесторов и различные фонды.

Отличительной чертой рынка синдицированных кредитов является то, что преобладающая доля заимствований на нем осуществляется на основе плавающей процентной ставки, что, фактически, позволяет кредиторам обеспечивать среднесрочные вложения на более дешевом денежном, т.е. краткосрочном рынке, гарантируя при этом собственную маржу и перекладывая риски колебания краткосрочной процентной ставки на заемщика.

Как и в случае ценообразования по еврооблигациям с плавающей процентной ставкой, такая ставка устанавливается путем прибавления спрэда к Лондонской ставке предложения по межбанковским депозитам (LIBOR) или к другой стандартной ставке (например, американской "primerate", Сингапурской ставке предложения по межбанковским депозитам (SIBOR)). Ставка по синдицированным кредитам периодически пересматривается, наиболее часто используемыми периодами являются 1, 2, 3 и 6 месяцев, устанавливаемыми, как правило, по выбору заемщика.

Вместе с тем процесс ценообразования является также тем фактором, который различает между собой заимствования с помощью синдицированных кредитов и с помощью еврооблигаций. Цена еврооблигаций окончательно фиксируется в последний момент на основе текущих рыночных условий, в то время как процентная ставка по синдицированным кредитам предварительно оговаривается, и впоследствии никакие изменения рыночной конъюнктуры не принимаются во внимание.

В настоящее время рынок синдицированных кредитов предлагает различные типы банковских кредитов.

Наиболее распространенным видом синдицированных кредитов являются срочные ссуды, когда финансирование предоставляется на фиксированный срок с четко установленным графиком погашения кредита. Данная форма кредита наиболее широко распространена в современной российской банковской практике.

Револьверные кредиты по своей экономической сути могут фактически быть приравнены к срочным ссудам. Отличие состоит главным образом в механизме использования и погашения кредита. В рамках кредитного соглашения заемщик имеет право получить денежные средства в полном объеме или в определенных пропорциях от оговоренного лимита заимствования. Погашение кредита может также производиться частями, при этом сумма каждого частичного платежа заранее не оговаривается, а выплаты могут быть произведены заемщиком в любое время в течение всего срока действия кредитного договора. Иными словами, по данному виду кредитов отсутствует четкий график погашения. В связи с тем, что сумма кредита не предоставляется единовременно, револьверные кредиты сложно отнести как краткосрочным, так и к долгосрочным кредитам.

Вместе с тем по своей природе револьверные кредиты являются наиболее гибкими механизмами финансирования, которые используют банки в своей практике. Как правило, такие кредиты выдаются заемщикам, имеющим высокий кредитный рейтинг. Наиболее часто они используются при финансировании оборотного капитала компаний, а также при промежуточном финансировании проектов, связанных с приобретением основных средств. В последнем случае револьверный кредит может быть предоставлен на короткий период и в дальнейшем замещен долгосрочными кредитами на этапе завершения проекта или при благоприятных рыночных условиях.

Проектное финансирование предполагает финансирование, при котором обеспечением проекта целиком или частично выступает структура сделки и генерируемые ей денежные потоки. Учитывая специфический характер каждой сделки проектного финансирования, при принятии решения относительно своего участия в синдикации, банки уделяют особое внимание таким вопросам, как емкость рынка, на котором планируются к реализации генерируемые проектом работы и услуги, размер трансакции и используемые методы управления проектом, а также приемлемость требований заемщика для самого банковского синдиката.

В международной практике также получил распространение такой вид синдицированных кредитов, как трансферабельные кредиты. Особенность их состоит в том, что такие кредиты могут быть проданы другим банкам, что позволяет кредитным организациям не только эффективно рефинансировать свои активные операции, но и обеспечивает им доступ к высококачественным активам, при одновременной минимизации операционных издержек.

Взаимодействие банков при использовании трансферабельного кредита можно охарактеризовать следующим образом. В роли продавца кредитов выступает крупный банк с высоким кредитным рейтингом и хорошей деловой репутацией на рынке, который до начала процедуры выдачи кредита проводит высокопрофессиональный анализ бизнес-плана проекта и кредитоспособности заемщика. В роли покупателей кредита выступают мелкие и средние банки, которые, минуя жесткие процедуры, связанные с анализом финансового состояния заемщика, получают высококачественный актив и доход от процентных платежей в течение всего срока действия кредитного соглашения. Продавец кредита, в свою очередь, получает прибыль за счет различных комиссий и процентную маржу за тот период, в течение которого кредит находился на его балансе. Чтобы отразить изменения степени кредитного риска, используются разные графики погашения кредитов - применяется повышающая и понижающая временная структура маржи.

Кредиты типа стэнд-бай - достаточно редкий инструмент на рынке. В основном они используются, если заемщик прогнозирует возникновение в будущем краткосрочного кассового разрыва. В этом случае до получения основного кредита для какого-либо проекта заемщик путем получения кредита стэнд-бай обеспечивает исполнение своих обязательств, связанных с привлечением промежуточного финансирования.

Важно отметить, что произошедший за последние годы рост объемов сделок слияний и поглощений, а также появление на международных долговых рынках новых заемщиков повлекли за собой ряд изменений в механизме доступа заемщиков к финансированию. В частности, привлечение синдицированных кредитов стало производиться заемщиками для своевременной оплаты акций поглощаемых компаний или в том случае, когда инвесторы не готовы принять на себя риски, возникающие в связи с покупкой долговых ценных бумаг конкретного заемщика.

Активность в сфере слияний и поглощений, стремительный рост числа долговых ценных бумаг стали стимулом для появления таких разновидностей синдицированных кредитов, как резервные кредитные линии для эмиссии коммерческих бумаг, авансовые кредиты, консорциальные резервные аккредитивы и гарантии. В свою очередь, развитие торгового финансирования послужило толчком к распространению синдицированных коммерческих аккредитивов и разного рода гарантий.

Анализируя позиции экономистов по вопросу об оценке привлекательности синдицированных кредитов как способа привлечения долгового финансирования, считаем целесообразным выделить следующие преимущества данного инструмента для участников кредитного процесса.

Во-первых, при организации синдицированного кредита отсутствует необходимость в государственной регистрации сделки, что необходимо при эмиссии акций и выпуске облигаций, что в целом упрощает процедуру привлечения кредита.

Во-вторых, международные синдицированные кредиты, обеспечивая заемщикам выход на международный рынок капитала, позволяют избежать проблем, связанных с неустойчивостью внутреннего кредитного рынка.

При этом упрощается также процедура переговоров заемщика с банками в процессе поиска кредитных ресурсов; согласование вопроса о предоставлении кредита осуществляется с одним банком, который впоследствии принимает решение о привлечении других финансовых институтов к участию в проекте.

В-третьих, синдицированные кредиты позволяют привлечь для финансирования проекта гораздо больший объем денежных средств, чем при использовании стандартных форм кредитования.

Более того, многие проекты, требующие большого объема финансирования, не могут быть профинансированы отдельно взятыми банками, так как во всех странах существуют ограничения возможности по принятию на баланс банка крупных кредитов, концентрации кредитного портфеля и т.д. Как правило, при диверсификации рисков своего кредитного портфеля банки исходят из таких критериев, как категория заемщика, валюта кредита, срок погашения кредита, географическое местонахождение заемщика.

Механизмы же синдицированного кредитования позволяют банкам диверсифицировать риски и не допустить чрезмерную концентрацию кредитного портфеля ни по одной из указанных выше характеристик, распределить неизбежно возникающие при кредитовании риски между участниками синдицированного кредита, обеспечить финансирование заемщика в полном объеме при соблюдении банком всех нормативов.

В-четвертых, использование механизмов синдицированного кредитования позволяет заемщику получить дополнительные каналы взаимодействия с банковским сообществом, укрепить свой имидж на финансовом рынке, расширить круг потенциальных и реальных партнеров.

Успешно осуществив погашение синдицированного кредита и сформировав положительную кредитную историю, заемщик упрощает для себя вопросы привлечения финансовых ресурсов от указанных банков в дальнейшем.

В-пятых, синдицированное кредитование "цементирует" сами взаимоотношения между банками, инициирует их к совместной работе над разного рода проектами, позволяет выходить на новые рынки, которые в других случаях оказались бы закрытыми.

Долговое финансирование на основе синдицированных кредитов может быть организовано в нескольких формах. Как правило, традиционным вариантом является случай, когда заемщик поручает банку-организатору (arranger) привлечь определенную сумму денежных средств от банков-кредиторов. Наряду с этим, процесс долгового финансирования может быть организован, когда банки, имеющие на своем балансе значительные кредиты, самостоятельно принимают решение продать часть своих кредитов на вторичном рынке. Таким образом, индивидуальный кредит становится синдицированным.

Ключевым лицом в организации сделки выступает банк-организатор (arranger). Именно он берет на себя ответственность за весь процесс, связанный с привлечением синдицированного кредита. В состав основных задач организатора входит подготовка информационного меморандума по заемщику, подготовка предложений банкам-участникам на участие в синдикате, проведение переговоров с банками-участниками, подготовка и согласование юридической документации.

Как правило, если организуется крупная сделка синдицированного кредитования, банк-организатор привлекает к участию в ней объединенных организаторов (JointArrangers, Coarrangers), которые за дополнительное вознаграждение осуществляют поиск банков-участников согласно закрепленной за каждым из них географической зоне.

В ряде случаев термины "JointArrangers" и "Coarrangers" могут также выступать синонимами термина "участники". Кроме банка-организатора и объединенных организаторов в финансировании сделки участвуют также лид-менеджеры (LeadManagers), старшие менеджеры (SeniorManagers), ко-менеджеры (CoManagers) и участники (Participants). Различие между указанными лицами состоит, главным образом, в уровне их вклада в синдикат.

Расчеты между заемщиком и участниками синдиката осуществляет банк-агент (PrincipalAgent), который также назначается согласно условиям кредитного договора. Его основными задачами являются проведение платежей, уведомление о наступлении тех или иных сроков, запрос дополнительной информации и др. На практике бывают случаи, когда банк-агент как отдельное юридическое лицо не назначается и все его функции исполняет банк-организатор или его дочерняя компания. Как правило, роль банка-организатора и банка-агента выполняет либо одна компания, либо разные компании в рамках одной группы.

Все участники синдиката могут также подразделяться на основного кредитора и субкредиторов. В большинстве случаев в роли основного кредитора выступает дочерняя или "родственная" структура организатора, которая предоставляет большую, чем другие банки, сумму кредита, субкредиторами являются все остальные банки синдиката, от соорганизаторов до простых участников.

Участников синдиката также можно разделить на основного кредитора и субкредиторов. Обычно основным кредитором является дочерняя или "родственная" структура организатора, тогда как субкредиторами выступают все остальные банки синдиката, от соорганизаторов до простых участников. Основной кредитор, как правило, предоставляет большую, чем другие банки, сумму кредита.

Анализируя процесс взаимодействия банка-организатора и банка-заемщика, можно констатировать, что существует сходство в организации процессов привлечения долгового финансирования с помощью еврооблигаций и синдицированных кредитов. Как и в случае размещения еврооблигаций, сделка синдицированного кредитования может быть организована по методу "bestefforts", когда банк-организатор обещает сделать все возможное, но не дает никаких гарантий. При содействии банка-организатора проводится "роад-шоу", в ходе которого заемщик встречается с потенциальными кредиторами, выясняет объем рынка, оптимальную ставку процента и впоследствии за достаточно короткий срок до подписания итогового договора точно определяет все параметры кредита. Успех в использовании данной схемы синдицированного кредита во многом зависит от состояния рыночной конъюнктуры и возможностей рынка. И в этом состоит ее достоинство, так как фактически заемщик действует согласно условиям рынка.

Кроме того, на практике встречается и методика гарантированного андеррайтинга ("fullyunderwritten"), когда банк-организатор гарантирует заемщику предоставление всей суммы кредита и, если кредит не будет собран, должен будет сам добавить недостающую сумму. В этом случае сумма кредита, срок и процентная ставка согласовываются между банком-организатором и заемщиком на более раннем этапе. На наш взгляд, в этом и состоит недостаток данной методики. Определяя основные параметры синдицированного кредита заранее, заемщик рискует недооценить или переоценить рынок и, таким образом, либо не набрать нужную сумму, либо взять кредит по более высокой цене.

Основные функции банков-участников синдиката приведены в таблице.

Таблица 1

Основные функции банков - участников синдиката

Банк-организатор	Организаторские функции: - регулирование и согласование всех вопросов по сделке с заемщиком до оформления кредитного договора; - согласование подписываемой документации между заемщиком и банками-участниками; - анализ проекта и заемщика
Банк, ведущий книгу синдикации (thebookrunner)	Координирующие функции: - отбор банков-участников; - информирование банков-участников о ходе синдикации и реализации проекта
Агент по документации	Документарная функция: - общение с юристами по поводу подготовки документации
Кредитный агент (расчетный банк или просто агент)	Расчетные функции: - сбор необходимых сумм с банков-участников; - перевод средств заемщику; - контроль за целевым использованием кредита; - распределение между банками полученных от заемщика средств (возврат основной суммы долга, процентов); - администрирование выданного кредита; - согласование всех вопросов, возникающих как у заемщика, так и у банков, ответы на запросы заемщика после подписания кредитного договора
Банки-участники	Функция денежного участия: - кредитование (фондирование) сделки
Агент по обеспечению	Функция контроля обеспечения: - отслеживание и проверка обеспечения по кредиту

Как правило, до подписания документации все банки-участники подразделяются на банк-организатор и прочие банки-участники, после подписания - на банк-агент и прочие банки-участники. При этом банк-организатор выполняет также задачи банка, ведущего книгу синдикации. Банк-агент одновременно является и расчетным агентом, и агентом по обеспечению, и агентом по документации. Если банк-агент не объединяет в себе эти три роли, то возможен конфликт интересов. Независимо от количества участвующих в сделке лиц со стороны кредитора, обязательными участниками выступают банк-организатор и банк-агент, исполняющий расчетные функции, контролирующий обеспечение и согласование документации.

Процесс привлечения синдицированного кредита осуществляется следующим образом. Первоначальным этапом является поиск заемщиком банка-организатора кредита. В этих целях в адрес различных банков рассылается так называемое письмо предложение. Как правило, заемщик обращается к тем банкам, с которым его уже связывают корреспондентские отношения. Если рынок синдицированных кредитов выступает для заемщика новым рынком, то информацию о потенциальных банках-организаторах и кредиторах можно получить из публикуемых официальных изданий, таких как, например, "TheBanker" или "Euromoney". Иногда заемщик выбирает несколько организаторов синдицированного кредита из различных регионов мира, когда необходимо привлечь достаточно большую сумму денежных средств. Дальнейшим шагом является согласование с организатором основных параметров синдицированного кредита, которые впоследствии закрепляются в мандатном письме. К данному письму прилагается специальная справка - предложение по синдицированному кредиту, в которой прописаны форма организации кредита, сумма и срок кредита, процентная ставка, комиссия и основные юридические условия. Предложения по синдицированным кредитам обычно занимают 3-4 страницы. Документ называется TermSheet(страница предложений) либо TermsandConditions (условия), либо SummaryTermsandConditions (краткие условия).

Существуют две основные формы организации синдицированного кредита. В первом случае подписание соглашения осуществляется со всеми банками-участниками синдиката, во втором случае - только с основным кредитором, организатором и агентом. Таким образом, во втором случае основной кредитор выступает как посредник между заемщиком и субкредиторами при предоставлении денежных средств. Существует и более весомое различие между данными формами организации синдицированного кредита. Суть его состоит в следующем.

Любой договор синдицированного кредитования содержит условие о том, что заемщик несет обязательство по возмещению любых расходов, включая подоходный налог или любой другой взимаемый налог, которые участники синдиката могут понести в результате данной сделки.

Вместе с тем в соответствии с нормами российского законодательства, а также с учетом того, что Россией подписано со многими странами соглашение об избежании двойного налогообложения, заемщик вправе получить налоговое освобождение по некоторым видам дохода кредитора-нерезидента. Вследствие того, что такая процедура носит длительный характер, для заемщика все же выгоднее иметь одного основного кредитора.

В справке прописываются следующие юридические условия:

- обязательство не обременять активы (negative pledge) - условие, в соответствии с которым банк-заемщик обязуется не обременять заранее оговоренные активы в течение всего срока предоставления синдицированного кредита;

- перекрестное невыполнение обязательств (cross-default) - условие, означающее, что если банк не выполняет своих обязательств по какому-либо другому соглашению (связанному с размещением еврооблигаций, привлечением другого синдицированного кредита и др.), то кредитор имеет право объявить дефолт заемщика.

Рассматриваемые условия в целом можно считать сопоставимыми с теми условиями, которые подлежат соблюдению при выпуске еврооблигаций. Данное обстоятельство позволяет судить о том, что при схожих чертах синдицированные кредиты могут выступать как альтернативный источник долгового финансирования наряду с еврооблигациями.

Наряду с вышеобозначенными условиями в справке может также содержаться условие о том, что заемщик обязуется не принимать участия в каких-либо других сделках синдицированного кредитования до момента подписания итогового договора. Кроме того, одним из непременных условий является обязательство заемщика возместить кредитору все накладные расходы.

При принятии решения об участии в синдикате банки-кредиторы полагаются на сведения, включенные в информационный меморандум. Если в информационном меморандуме не раскрыты существенные факты, это может ввести в заблуждение потенциальных банков-участников и привести к возникновению у них убытков. При этом риск ответственности за недостоверность или неполноту сведений в информационном меморандуме несет банк-организатор.

В целях уменьшения данного риска для банка-организатора в мировой практике используются договорные положения, дающие ему дополнительную защиту. В частности, в информационном меморандуме может содержаться положение о том, что банк-организатор снимает с себя ответственность за предоставляемую банкам-участникам информацию о финансовом состоянии заемщика, или прямое указание на то, что данная информация предоставлялась самим заемщиком и дополнительно не подвергалась проверке со стороны банка-организатора. Кроме того, в договоре о предоставлении синдицированного кредита может содержаться оговорка о том, что информационный меморандум не является единственным обоснованием для принятия решения об участии в синдикате и каждый потенциальный банк-участник должен самостоятельно проводить оценку заемщика.

После согласования основных параметров синдицированного кредита с банком-организатором, а также определения списка банков-участников начинается процесс генеральной синдикации.

На данном этапе осуществляется подготовка текста итогового договора. В этих целях стороны пользуются услугами опытных юристов. Вследствие того, что договор синдицированного кредитования составляется в соответствии с нормами зарубежного права, российские банки привлекают к этой работе западных юристов.

Полные издержки (all-in cost), связанные с привлечением синдицированного кредита, складываются из следующих видов издержек. Основной статьей затрат является маржа (margin), которая представляет собой премию к ставке LIBOR или EURIBOR. Кроме того, в состав затрат входят так называемые комиссионные (fees).

При этом все комиссии и платежи, за исключением ставки LIBOR и премии, выплачиваются в начале периода. Комиссионные включают комиссию за организацию (arranging fee), которую получает организатор синдицированного кредита и впоследствии распределяет между другими кредиторами в зависимости от доли их участия в сделке. Как правило, комиссия за организацию устанавливается в процентах от суммы кредита. Наряду с этим при продлении срока предоставления кредита (на 6 или 12 месяцев) заемщик также выплачивает комиссию "за управление" (management fee). Значительную долю расходов представляют и юридические издержки, которые могут составлять до 1% от суммы кредита.

Вопрос справедливой оценки стоимости синдицированного кредита является одним из важнейших для заемщика. В целях ее определения заемщики часто пользуются услугами финансовых советников*(1). Услуги финансового советника не только позволяют снизить стоимость привлекаемых финансовых ресурсов, но и служат определенной гарантией возможности привлечь данные ресурсы заемщиком в том случае, когда такая возможность неочевидна. Как правило, это касается тех инвестиционных проектов заемщиков, которые оцениваются инвесторами как высокорискованные. Финансовые советники на различных стадиях кредитного процесса содействуют повышению качества юридических документов и привлечению синдицированного кредита на оптимальных условиях. Данный этап признан наиболее сложным в процессе организации привлечения синдицированного кредита. Фактически он предшествует моменту подписания договора и собственно кредитования. Чаще всего заемщик не знает, где находится "золотая середина", т.е. за что можно торговаться, а за что не имеет смысла. Финансовые советники устраняют асимметрию информации - использование кредиторами в своих интересах недостатка опыта и знания рынка у заемщика. Они могут оказать поддержку на всех стадиях кредитного процесса, содействуя удешевлению кредитов и повышению качества юридических документов в интересах заемщиков. Однако сделка синдицированного кредитования может и не состояться. В целях страхования финансового советника от убытков подобного рода в мировой практике выработана такая форма оплаты, как ретейнер. Он представляет собой выплату некоторого вознаграждения либо единовременно в начале работы, либо в виде периодических платежей, которое остается у финансового советника в том случае, если проект не реализуется. Как правило, величина ретейнера составляет 10-20% от итогового вознаграждения, хотя может значительно колебаться в зависимости от типа и размера сделки. Ретейнер выплачивается либо единовременно в начале периода, либо в виде периодических платежей. Выплату ретейнера, с точки зрения заемщика, можно уподобить покупке лотерейного билета: нужно заплатить за право повысить вероятность выигрыша*(2). Чаще всего величина ретейнера связана с собственными расходами финансового советника на участие в проекте, такими как зарплата сотрудников, аренда офиса и др. Можно сказать, что ретейнер финансового советника является своеобразной "арендной платой" за пользование его опытом, квалификацией, репутацией и связями.

Тенденции в использовании инструментов долгового финансирования в инвестиционной деятельности зарубежных банков

Анализ основных тенденций в использовании инструментов долгового финансирования в банковской практике, как правило, опирается на ту структуру финансовой системы, которая принята в конкретной стране. В конечном итоге именно структура финансовой системы определяет структуру и эволюцию финансирования предприятий реального сектора экономики.

В тех странах, в финансовых системах которых доминирует банковский сектор, основным источником финансовых ресурсов для привлечения долгового финансирования выступают банковские кредиты. В странах, где в финансовых системах превалирует рынок ценных бумаг, заимствования осуществляются соответственно путем выпуска долговых ценных бумаг.

Так, в зоне евро в финансовой системе преобладают банки, в США во внешнем финансировании домохозяйств и нефинансовых компаний большая роль принадлежит заимствованиям на финансовых рынках.

Происходящие в последние десятилетия процессы быстрого развития финансовых инноваций и секьюритизации в зоне евро привели к повышению отношения объема долговых обязательств к ВВП, что способствовало общему снижению издержек финансирования и расширению возможностей банков в области кредитования.

Если рассматривать участие стран Европы и США в международном долговом финансировании, то картина выглядит следующим образом. Анализируя статистические данные до начала наступления мирового финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг., можно констатировать, что по объему предоставленных международных синдицированных кредитов США занимают ведущее место среди развитых стран. Согласно данным Банка международных расчетов, на долю всех развитых стран в 2011 г. приходилось 1,822,5 млрд. долл. США синдицированных кредитов, при этом объем, предоставленный США, в рамках данной суммы составил 848,9 млрд. долл. Среди стран Европы наибольшая доля предоставленных синдицированных кредитов приходится на Францию и Германию (118 млрд. долл. и 170,8 млрд. долл. США соответственно).

США также занимают ведущее место среди эмитентов международных долговых ценных бумаг. Характерно, что в разрезе эмитентов доля США также преобладает. Это касается как финансовых институтов, так и корпоративных эмитентов. Данное утверждение, однако, применимо исключительно к среднесрочным и долгосрочным ценным бумагам. Что касается инструментов денежного рынка, то доля США здесь в целом гораздо ниже. Следует отметить, что в целом активность развитых стран на международном рынке долговых ценных бумаг отражает общую тенденцию роста капитализации мировых рынков долговых ценных бумаг по отношению к мировым рынкам акций.

Отдельно следует остановиться на анализе тех возможностей по привлечению долгового финансирования, которые существуют для стран с формирующимися рынками. Если анализировать динамику потоков капитала в развивающихся странах, то объемы притока и оттока капитала на докризисном уровне были в целом сопоставимы. Основной объем инвестиций поступал в форме прямых и прочих инвестиций, доля портфельных инвестиций была незначительна. Основной объем финансовых ресурсов привлекался путем выпуска акций. Главными источниками привлечения долгового финансирования на международном рынке капитала банковским сектором стран с развивающимися рынками выступали трансграничные кредиты, предоставленные зарубежными банками, и международные облигации. Анализируя соотношение внутренних и внешних кредитов в странах с развивающимися рынками, можно констатировать, что доля международных кредитов устойчиво возрастала (в частности, в развивающихся странах Европы и Азии).

Доля внутренних кредитов в структуре заимствований этих стран также весьма ограниченна. Увеличение потребностей государства в финансовых ресурсах, необходимость рекапитализации банковского сектора, а также недостаток банковского кредитования способствовали развитию внутренних рынков облигаций в развивающихся странах как одному из ключевых источников финансовых ресурсов. Вместе с тем доля внутренних рынков облигаций в целом мала. Основной объем финансирования, как отмечалось выше, приходится на акционерный капитал.

Значительную долю финансирования за счет небанковских финансовых активов удалось привлечь в экономики Чили и Израиля.

Существуют объективные факторы, препятствующие развитию рынков облигаций в указанных странах. К числу таких факторов можно отнести следующие. Во-первых, это зависимость рынков облигаций от притока иностранного капитала. По данным Института международных финансов (Institute of International Finance, IIF), приток иностранного капитала в 30 стран с развивающимися рынками составил в 2008 г. 448,5 млрд. долл. США, а по данным Всемирного банка, - 571 млрд. долл. в 136 развивающихся стран. Несмотря на несомненные успехи экономического развития, страны с развивающимися рынками не защищены от риска, связанного с быстрым оттоком иностранного капитала в случае потери доверия, как это было во время азиатского кризиса конца 1990-х гг. и произошло в результате мирового финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг.

Во-вторых, это неопределенность развития рынков облигаций.

Неопределенность связана в первую очередь с тем, что международное финансовое сообщество не обладает пока достаточными данными для того, чтобы проанализировать уровень чувствительности инвесторов к рискам и концентрации рисков на рынках облигаций стран с развивающимися рынками.

В-третьих, это отсутствие ликвидности на рынках облигаций и низкий объем эмиссий корпоративных облигаций.

Как правило, облигации стран с развивающимися рынками менее ликвидны, вследствие незначительного объема эмиссии, а также отсутствия четких правил регулирования и налогообложения инвесторов. Недостаток ликвидности на рассматриваемых рынках является главной угрозой для иностранных инвесторов. В основном иностранные инвесторы приобретают ценные бумаги крупных предприятий. Облигации небольшого объема и недостаточно ликвидные облигации пользуются меньшим спросом.

Некоторые страны, например Бразилия, предприняли ряд мер по усилению ликвидности облигаций внутреннего рынка. В частности, был увеличен объем эмиссий облигаций, сформированы группы участников вторичного рынка, в периоды снижения ликвидности было объявлено об организации торгов и о возможности в некоторых случаях продавать ценные бумаги без обеспечения. Однако в целом объем сделок на вторичном рынке в странах с развивающимися рынками пока невелик, что требует проведения новых реформ, направленных на повышение ликвидности облигационного рынка.

Вместе с тем доходность по облигациям в указанных странах выше доходности по международным облигациям, что позволяет покрывать риск дефолта, валютный и процентный риски, связанные с этими ценными бумагами. Более того, многие страны с развивающимися рынками стремятся снизить процентные ставки по международным облигациям и повысить ставки по облигациям в местной валюте. В частности, индекс JP Morgan GBI-EM (Government bond index-emerging markets), относящийся к облигациям стран с развивающимися рынками в местной валюте, в 2002-20067 гг. возрастал в среднем на 17,1% в год, тогда как соответствующий индекс, относящийся к облигациям в долларах, - всего на 6,1%. В целом рынок облигаций стран с развивающимися рынками составляет в среднем 57% от объема ВВП против 150% ВВП в среднем в промышленно развитых странах.

В-пятых, это недостаточная степень зрелости национальных инвесторов.

В целях дальнейшего развития рынков облигаций стран с развивающимися рынками необходимо присутствие на них инвесторов, политика которых характеризуется долгосрочным горизонтом (пенсионные фонды и страховые компании). Пока их роль в экономиках стран с развивающимися рынками незначительна: отношение активов пенсионных фондов к ВВП редко превышает 20%, тогда как в промышленно развитых странах оно составляет больше 60%. Исключением являются такие страны, как Чили, где это отношение составляет 64,6%, Малайзия - 53,6% и Южная Корея - 25,1%.

Серьезным дестабилизирующим фактором в развитии всей мировой экономики стал мировой финансово-экономический кризис 2007-2009 гг. Он напрямую затронул высокоразвитые страны, финансовые системы которых считались прочными и способными противостоять кризису.

Как полагают многие финансовые аналитики, международная либерализация финансовых рынков, активно защищаемая большинством индустриальных стран и такими институтами, как МВФ и МБРР, чревата серьезными финансовыми кризисами*(3). Эта точка зрения представляется недостаточно обоснованной. Как показывает мировой опыт, почти во всех странах, осуществляющих дерегулирование финансовых рынков, внешняя либерализация не совпадает с внутренней. Банковские крахи объясняются в большей мере внутренними причинами. На кредитную деятельность банков по-прежнему чрезмерно большое влияние оказывают национальная регулирующая система, в частности государственные гарантии, и небанковское сообщество.

Кроме того, дестабилизирующим фактором в ряде случаев выступает отсутствие у банков стимулов для проведения взвешенной кредитной политики в силу наличия неограниченного доступа к финансовым средствам из-за рубежа, а также появление на рынке различных финансовых инноваций.

Именно эти обстоятельства и послужили причиной кризиса в США. Новые финансовые инструменты и секьюритизация активов рынка ипотечных кредитов разрослись до коллапса при развитии финансового кризиса. Финансовый рынок стал производителем инструментов, которые зачастую представляли собой "обязательства в отношении обязательств". Кризис стал общемировым, поскольку иностранные банки, прежде всего европейские, создавали избыточный спрос на новые финансовые инструменты, в частности на структурированные инструменты.

Одним из истоков кризиса стало перепроизводство долгов и прав требований. Возникновению финансово-экономического кризиса способствовало и то обстоятельство, что фактически во второй половине ХХ в. в большинстве развитых стран начала активно формироваться долговая экономика.

Масштабы кредитных операций предопределили подверженность экономических систем кризисным явлениям. Кроме того, значительно возрос объем спекулятивных операций, что привело к искажению стоимости товаров и финансовых инструментов.

Кризис в США затронул ведущие американские банки. Распалась "большая пятерка" инвестиционных банков, в которую входили Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Goldman Sachs. В дополнение к вышеупомянутым факторам причиной кризиса в банковской сфере США послужило то обстоятельство, что при формировании своих пассивов банки опирались на межбанковское кредитование. В результате возникшего кризиса доверия ресурсы межбанковского рынка оказались недоступными, что особенно ухудшило положение многих банков.

Паралич межбанковского рынка вызвал крах американского банка Lehman Brothers 15 сентября 2008 г. Одновременно об убытках и списаниях объявили ведущие европейские и американские банки. В октябре 2007 г. швейцарский банк UBS объявил о снижении стоимости активов на 2,4 млрд. евро, американский банк Merrill Lynch объявил о снижении стоимости активов на 8,4 млрд. долл., в январе 2008 г. американская Citigroup опубликовала данные о рекордных потерях в 9,83 млрд. долл. за квартал 2007 г. и об обесценении активов на 18,1 млрд. долл., французский банк Societe generale объявил об убытках в 4,9 млрд. евро, связанных с операциями его трейдера Ж. Кервьеля.

Для пополнения ликвидности в банковском секторе центральные банки, в первую очередь ФРС и ЕЦБ, приняли меры по вливанию ликвидных средств в финансовую систему. Были продлены сроки предоставления кредитов банкам и расширен список активов, принимаемых ФРС и ЕЦБ в качестве гарантийного обеспечения выдаваемых займов.

Популярной практикой разрешения проблем несостоятельных банков в США стала их полная или частичная продажа другим банкам, иногда вместе с государственной финансовой помощью. Например, продажа банка Bear Stearns JPMorgan Chase вместе с поддержкой ликвидности в форме кредитной линии от Федеральной корпорации страхования депозитов (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC). В ряде случаев, когда речь шла о банковских группах со сложной структурой, правительство становилось собственником, национализируя финансовый институт. Например, в Великобритании правительство рекапитализировало RBS и Lloyds, выкупив соответственно 70 и 65% их акций, а также национализировало Northern Rock, Bradford&Bingley и исландский банк Glitnir. Lloyds стал четвертым национализированным банком после Northern Rock, Bradford&Bingley и RBS. В январе 2009 г. Commerzbank был частично национализирован правительством Германии и получил около 10 млрд. евро от созданного в октябре 2008 г. государственного фонда помощи банковскому сектору (SoFFin).

Проблемы, связанные с повышением капитализации банков, решались путем покупки государством субординированных займов банков. В частности, для решения проблем, связанных с увеличением капитализации банков, правительство Франции объявило о своей готовности приобрести на 10,5 млрд. евро субординированные займы, выпущенные шестью ведущими французскими банками - Banques Populaires, BNP Paribas, Caisses d"epargne, Credit agricole, Credit mutual и Societe generale.

Кроме того, проводилась масштабная эмиссия гарантированных облигаций. По состоянию на 1 мая 2009 г. 140 финансовых институтов разместили около 900 выпусков общим объемом около 700 млрд. евро*(4). Государственные гарантии позволили банкам рефинансировать долги к погашению. Примерно у 50 банков на этот период приходились погашения заимствований. Средний уровень рефинансирования (medium rollover ratio) составил 1,5, то есть размещение гарантированных облигаций было равно 1,5 объема погашаемых негарантированных обязательств. По странам этот показатель варьировался от 0,5 в Германии до 8,5 в Великобритании.

Хотя выпуски облигаций были номинированы в 14 различных валютах, 40% (362 выпуска гарантированных облигаций) было номинировано в долларах. В евро было номинировано 222 выпуска, в фунтах - 68, в австралийских долларах - 54, остальные - в других валютах. Вместе с тем в 1-м полугодии 2009 г. прослеживалась тенденция роста объема выпущенных гарантированных облигаций в евро, по сравнению с долларом США.

Средний размер облигационных выпусков значительно различался по странам в рассматриваемый период, что явилось отражением того, на какой класс инвесторов были рассчитаны выпуски. Средний размер выпуска в Германии был очень крупным - 3,4 млрд. евро; во Франции, Бельгии, Нидерландах, США - от 1,1 млрд. до 2,3 млрд. евро, в других странах - менее 1 млрд. евро, а в Австралии - менее 300 млн. евро. Основной объем обязательств по гарантированным облигациям должен был быть погашен к 2012 г.

Фактически гарантированные выпуски "вытеснили" негарантированные эмиссии. Так, в США до ноября 2008 г. выпуск гарантированных облигаций не осуществлялся, однако начиная с ноября 2008 г. полностью заместили рынок негарантированных обязательств, который активизировался лишь в июне 2009 г. Та же картина наблюдалась и в Великобритании, особенно после сентября 2008 г.

В меньшей степени данная тенденция была характерна для зоны евро, однако и здесь объемы выпущенных гарантированных облигаций с ноября по май 2008 г. были сопоставимы с объемами негарантированных эмиссий. При этом значительная доля гарантированных облигаций была размещена крупными банками. В роли ведущих эмитентов гарантированных облигаций выступили Santa Fe Financial Corporation, Hypo Real Estate, Lloyds Banking Group и Royal Bank of Scotland. Среди эмитентов негарантированных облигаций наибольшие объемы приходились на Lloyds Banking Group, Intesa Sanpaolo SpA, Rabobank Nederlands и UniCredit SpA. Наибольшие спрэды по гарантированным облигациям наблюдались в Ирландии, Люксембурге и Новой Зеландии, наименьшие - в Великобритании, США и Германии.

Таким образом, антикризисные меры были направлены в первую очередь на финансирование крупных и комплексных финансовых институтов, деятельность которых и послужила причиной возникновения кризиса. Данное обстоятельство вызывает противоречивые суждения у ряда экономистов, которые полагают, что такого рода политика вряд ли будет способствовать использованию дополнительного финансирования на расширение кредитования реального сектора экономики. Владельцами таких облигаций становились банки, что еще раз доказывает, что размещение гарантированных облигаций стимулировало кредитование других банков, а не реальной экономики. Более того, большая часть гарантированных облигаций была приобретена инвесторами-резидентами, что определенным образом сегментирует облигационный рынок зоны евро.

Использование гарантий по облигациям имело еще одну негативную сторону, которая касалась размера спрэдов, уплачиваемых банками при размещении облигаций. Банки с одинаковым рейтингом, но имеющие разное резидентство, уплачивали разные спрэды. В ряде случаев банки с более высоким рейтингом уплачивали больший спрэд, чем банки, имевшие более низкий рейтинг. В основном различия были обусловлены характеристиками суверенного гаранта, при этом чисто банковские факторы, такие как кредитный риск, играли минимальную роль. "Слабые" банки из "сильных" стран могли получить доступ к более дешевому финансированию, чем "сильные" банки из "слабых" стран.

И в США, и в Европе после начала кризиса банки ужесточили кредитную политику в связи с ухудшением экономической среды, ростом издержек привлечения финансирования и снижением готовности к риску. Пик глобального ужесточения кредитования пришелся на IV квартал 2008 г., впоследствии кредитная политика банков стала постепенно смягчаться. Так, начиная с 2008 г. спрэды по банковским кредитам существенно возросли как в США, так и в странах Европы и в Великобритании. Если анализировать спрэды между долговыми обязательствами банковского сектора и государственными долговыми обязательствами в развитых странах, то пик роста приходился на период с конца 2008 г. до середины 2009 г. Устойчивая тенденция к снижению спрэдов по долговым обязательствам в развитых странах стала наблюдаться лишь к середине 2010 г.

Таблица 2

Объем и сроки эмиссий облигаций, гарантированных государством, с октября 2008 г. по декабрь 2009 г.*(5)

Страна	Объем эмиссий (млрд. евро)	Число эмитентов	Число эмиссий	Средний объем эмиссии (млрд. евро)	Средний срок эмиссии (месяцы)
Австрия	24,6	6	35	0,7	39,7
Бельгия	4,0	2	5	0,8	35,4
Германия	89,0	11	27	3,3	27
Греция	2,0	2	3	0,7	16,3
Ирландия	41,4	7	113	0,4	17,8
Испания	43,1	37	106	0,4	34
Люксембург	1,0	1	4	0,3	19,5
Нидерланды	54,2	6	43	1,3	45,4
Португалия	4,9	6	6	0,8	37
Франция	101,0	2	70	1,4	27,2
Великобритания	151	11	171	0,9	29,7
США	245,1	41	197	1,2	34

Резко упал объем внутренних кредитов реальному сектору экономики в развивающихся странах, где также произошел значительный рост кредитных спрэдов. Это касалось кредитования как домашних хозяйств и частного сектора, так и крупных предприятий. Аналогичная ситуация наблюдалась и с источниками фондирования банков указанных стран. В 2008 г. возможности как внутреннего, так и зарубежного фондирования были резко ограниченны. При этом, по сравнению с докризисным уровнем, наблюдалось рекордное падение (в 7 раз) объемов фондирования, привлеченного банковским сектором на внутреннем рынке.

Фактически начиная с середины 2008 г. для развивающихся стран оказался закрытым как внутренний рынок банковского кредитования, так и международный кредитный рынок. До середины 2009 г. предложение кредитов странам с развивающимися рынками со стороны банков-нерезидентов было отрицательным. Начиная с середины 2009 г. банки-нерезиденты стали наращивать объемы трансграничных требований по отношению к указанным странам, в первую очередь к небанковскому сектору (публичным и частным компаниям), однако все требования носили краткосрочный характер (до 1 года). В целом в посткризисный период основной объем финансовых ресурсов был привлечен путем выпуска акций.

Одним из наиболее важных выводов в исследовании, проведенном МВФ по вопросам, связанным с мировым финансово-экономическим кризисом, явилось то обстоятельство, что восстановление после рецессий, вызванных финансовыми кризисами, имеет такую отличительную черту, как практическое отсутствие роста национальных кредитов.

Низкий уровень кредитования может наблюдаться даже через два года после окончания рецессии. При этом наблюдается не только низкий спрос на кредит, но и ограниченное предложение кредита.

На наш взгляд, следует выделить следующие основные факторы, которые выступают в качестве кредитных ограничений в период финансового кризиса.

Во-первых, финансовые кризисы обычно сопровождаются системными банковскими паниками, банкротствами банков, уменьшением банковского капитала. Все это снижает эффективность выполнения банковским сектором его функций посредника.

Во-вторых, балансовые счета дебиторов (и домашних хозяйств, и фирм) резко ухудшаются в результате банкротств, падения курсов акций или отказа от инвестиций.

При отсутствии финансовых ограничений фирмы могли бы компенсировать сокращение банковских кредитов другими формами заимствований (например, эмиссией долговых обязательств), не меняя при этом инвестиционные решения или решения о выпуске. Однако разные формы кредита не являются взаимозаменяемыми.

Это ведет к более высокой реальной стоимости кредита для фирм и отраслей, которые сильно зависят от кредитования. Более того, любые ухудшения балансов фирм ведут к повышению стоимости внешнего финансирования в силу роста агентских издержек.

В период кризиса происходит сильное падение цен на активы компаний, которое ведет к резкому падению чистой стоимости компаний и тем самым повышает стоимость привлечения внешнего финансирования. Отрасли, в значительной степени зависящие от внешнего финансирования, растут более медленно во время фазы восстановления именно в силу падения цен на активы.

Улучшение ситуации на мировых финансовых рынках стало наблюдаться весной 2009 г. Можно констатировать, что с этого периода рынки краткосрочного капитала начали возвращаться к предкризисному состоянию. Многие, главным образом крупные компании, смогли выпустить корпоративные облигации или новые акции и, по-видимому, не испытывают трудностей из-за недостатка кредитов.

Так, если на начало 2010 г. наблюдалась негативная динамика рынков внутренних долговых ценных бумаг, то по состоянию на сентябрь 2010 г. было выпущено долговых ценных бумаг на сумму 66,335 млрд. долл. США. Эмитентами почти половины из них выступили финансовые институты. Характерно, что среди всех развитых стран наибольшая доля эмитентов приходилась на банки США.

Продолжение следует

О.Н. Кабанова,

канд. экон. наук,

доцент кафедры "Мировая экономика и международный бизнес"

ФГОБУ ВПО "Финансовый университет

при Правительстве Российской Федерации"

Д.И. Шаламова,

канд. экон. наук, независимый эксперт

"Валютное регулирование. Валютный контроль", N 8, 12, август, декабрь 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Громковский В. Синдицированные кредиты: know how and know what // РЦБ, N 8 (167), 2000. - C. 12.

*(2) Там же.

*(3) Dufey G. The blurring borders of banking // The world's new financial landscape: Challenges for econ. policy / Siebert H. (ed.). - B., etc.; 2001. - P. 117.

*(4) An assessment of fi nancial sector rescue programmes // BIS Papers. - Basel, 2009. N 48. - р.77. http://www.bis.org/publ/bppdf/bispap48.pdf.

*(5) Measures taken by euro area governments in support // Month. bulletin of ECB. - Frankfurt a. Main, 2010. - N 4. - Р. 10.