Усреднение - зло или благо? (А. Сперанский, "Бухгалтерия и банки", N 10, октябрь 2012 г.)

Усреднение - зло или благо?

Среди торгующих на финансовых рынках отношение к усреднению весьма неоднозначное. Спекулянты и активные инвесторы относятся к нему негативно, ибо исповедуют правило "убытки обрезай сразу, а прибыли дай расти". По этой причине все, кто жаждет обыграть рынок, избегают усреднения, которое не только не настраивает на избавление от актива, начавшего приносить убытки в результате падения его цены, но и, напротив, предполагает наращивание позиции по этому активу. И только пассивные инвесторы, которые не стремятся обыграть рынок, а ставят себе задачу не проиграть рынку, относятся к усреднению не столь отрицательно.

Цель пассивного инвестора заключается в том, чтобы быть свободным от необходимости часто принимать решения, требующие скрупулёзного анализа как макроэкономической обстановки в целом, так и экономических показателей отдельных субъектов хозяйственной деятельности. Этот анализ влечёт за собой определённые издержки как по содержанию штата аналитиков, так и по получению необходимой информации. Поэтому так важно для пассивного инвестора найти методику инвестирования, которая, с одной стороны, позволила бы избежать серьёзных ошибок или потерь, а с другой - была бы достаточно результативной.

Активные инвесторы и спекулянты готовы посвящать своё время и усилия выбору более привлекательных ценных бумаг и наиболее удобного момента выхода на рынок и ухода с него. На протяжении многих десятилетий такие участники рассчитывали на определённое вознаграждение за свои дополнительные навыки и усилия в виде более высокой средней доходности, чем у пассивного инвестора. Много лет доминировала точка зрения, что искусство успешного инвестирования зависит в первую очередь от выбора тех отраслей экономики, которые, вероятнее всего, будут развиваться в будущем, а затем - от определения наиболее перспективных компаний в рамках этих отраслей.

Однако целый ряд исследователей выражают сомнения в том, действительно ли активным участникам рынка обещана существенная дополнительная компенсация в сегодняшних условиях*(1). Оказывается, что нередко намного больше денег зарабатывают и сохраняют обычные люди, по типу своего темперамента хорошо приспособленные для процесса инвестирования, а не те, кому недоставало этого качества, даже несмотря на то, что они обладали хорошим знанием финансов, учёта и другими профессиональными навыками. Причина такого положения дел кроется в том, что чёткие перспективы роста бизнеса компании нельзя рассматривать как явные прибыли для инвесторов. К тому же нельзя сказать, что эксперты и аналитики обладают надёжными способами выбора акций самых многообещающих компаний в наиболее перспективных отраслях. Покупая акции компаний с хорошими показателями роста прибыли, цена которых в несколько раз превышает стоимость чистых активов, инвестор попадает в большую зависимость от превратностей и колебаний фондового рынка. И наоборот, инвестор, покупающий акции устойчивых компаний по стоимости чистых активов, может всегда считать себя совладельцем стабильного и расширяющегося бизнеса, часть которого он приобрёл по разумной цене, вне зависимости от того, как поведёт себя фондовый рынок. Опыт показывает, что конечный результат такой консервативной политики приносит более высокую прибыль, чем увлекательная охота за акциями блестящих компаний, манящих инвестора предвкушением больших темпов роста. Вот почему есть смысл обратиться к усреднению.

Что же оно собой представляет?

Концепция усреднения

Концепция усреднения проста по своей сути: инвестировать фиксированные суммы через равные промежутки времени и продолжать делать это в течение достаточно длительного периода. В результате этого больше акций или, скажем, паёв инвестиционных фондов приобретается, когда цены относительно низки, и меньше, когда цены относительно высоки. Это может привести к снижению средней стоимости одной единицы актива с течением времени. В дальнейшем ради определённости в качестве актива мы будем рассматривать только акции.

В своё время, как отмечает профессиональный инвестор Бенджамин Грэхем в работе "Разумный инвестор", Нью-Йоркская фондовая биржа приложила значительные усилия для популяризации "планов ежемесячных покупок", в соответствии с которыми инвестор расходует одну и ту же сумму каждый месяц, покупая акции одной или нескольких компаний.

Этот подход - не что иное, как использование специальной формулы инвестирования, известной в качестве метода усреднённого равномерного инвестирования (УРИ-метод). Для периода растущего рынка, который наблюдался с 1949 года, этот метод давал весьма удовлетворительные результаты, в частности и потому, что удерживал инвестора от покупок в ненужное время.

Тот же Б. Грэхем приводит данные комплексного исследования, проведённого известным экономистом Люсиль Томлинсон, которая осуществила анализ различных инвестиционных схем и представила результаты использования УРИ-метода для акций, входящих в список индекса Доу-Джонса. Исследовались 23 десятилетних периода, первый из которых завершился в 1929 году, а последний - в 1952 году. Анализ применения УРИ-метода для каждого из этих временных отрезков показал, что инвестор получал прибыль по его окончании либо на протяжении пяти лет после его завершения, причём средняя рентабельность инвестиций в конце всех этих периодов составила 21,5% (без учёта полученных дивидендов).

Справедливости ради следует сказать, что в отдельных случаях наблюдалось существенное временное падение рыночной стоимости портфеля: от экономических циклов никуда не денешься. Тем не менее это не помешало Л. Томлинсон сделать достаточно интересный вывод: "Никто ещё не придумал другой такой формулы инвестирования, которая могла бы использоваться с такой уверенностью в результате, независимо от того, что может случиться с ценами акций, как УРИ-метод".

Однако относительно недавно, в конце 80-х - начале 90-х годов прошлого века, известный экономист Майкл Эдлесон предложил новую, более агрессивную, стратегию усреднения, которую он назвал "усреднение стоимости" (Value Averaging - VA)*(2), тогда как то, что Грэхем называл УРИ-методом, в современной литературе чаще называют "усреднение денежной стоимости" (в американской литературе - "усреднение долларовой стоимости" (Dollar-Cost Averaging - DCA))*(3).

М. Эдлесон пришёл к выводу, что существует неотъемлемое преимущество усреднения стоимости в доходах (над усреднением денежной стоимости и над покупкой постоянного количества акций в каждом периоде). По его мнению, VA наиболее близко подходит к реализации принципа "покупай дёшево, продавай дорого".

Усреднение стоимости представляет собой вариацию: вместо инвестирования фиксированной денежной суммы на каждом интервале времени объём инвестируемых средств меняется так, чтобы общая стоимость инвестиций увеличивалась на фиксированную сумму (или процент) на каждом интервале. Если цена акций только растёт, в результате чего общая стоимость инвестиций превышает запланированную фиксированную сумму, то инвестор, чтобы идти в графике нарастания стоимости инвестиций, должен будет продать часть акций, а не добавлять новые вложения. М. Эдлесон определяет концепцию усреднения стоимости ещё короче: "Правило усреднения стоимости просто: делайте так, чтобы стоимость ваших акций возрастала на фиксированную сумму каждый месяц".

Эта методика является даже более привлекательной на интуитивном уровне, чем DCA. Как и в случае DCA, большее количество акций покупается, когда цены на них низки. Однако VA требует, чтобы относительно большое число акций было куплено при низких ценах (по сравнению с DCA), поскольку падение цены акции снижает стоимость портфеля. Кроме того, в отличие от DCA VA даёт правило для продажи. По мере увеличения рыночной цены выше той, которая была недавно, VA может потребовать серии продаж, поскольку продолжающийся рост цен увеличивает стоимость портфеля. И если рыночная цена продолжает резко расти, VA даёт даже ещё более агрессивные сигналы на продажу, с тем чтобы свести стоимость портфеля до желаемого уровня.

Ни тот (DCA) ни другой (VA) подход не требуют прогнозирования направления движения рынка. При использовании обоих вариантов усреднения дисциплина периодических инвестиций во всех рыночных ситуациях и осуществление плана в течение длительных инвестиционных периодов - 5, 10, 20 лет или даже дольше - обеспечивают существенные преимущества.

Инвесторы, которым рекомендуется использовать усреднение денежной стоимости или усреднение стоимости, включают в себя:

- любого инвестора с крупной суммой денежных средств или периодическими потоками денежных средств, который стремится инвестировать в рискованный актив, для которого характерен долгосрочный инвестиционный горизонт, и при этом инвестор чувствует, что он не может прогнозировать краткосрочные движения рынка;

- любого инвестора, у которого возникли трудности с определением подходящего момента для выхода на рынок (или повторного входа в рынок, если он временно уходил с рынка).

Одним из ключей к успешному применению усредняющего подхода является выбор подходящего долгосрочного горизонта. Для того чтобы избежать возможной "катастрофы" при размещении значительной части своего портфеля в рискованные инвестиции на пике рыночного цикла, требуется как минимум два года ежемесячного или ежеквартального инвестирования, чтобы завершить вход в рынок. Пять лет представляют собой идеальный период, хотя и слишком длинный для многих нетерпеливых инвесторов, тем более им могут не понравиться более длинные сроки.

В то же время инвесторы, не располагающие значительной суммой денег на данный момент, но которым вместо этого доступен периодический поток денежных средств, естественным образом избегают соблазна поспешного вложения в рынок крупной суммы сразу, если только они не прибегнут к заимствованиям. Эти инвесторы волей-неволей уже настроены на усреднение, хотя им всё равно нужен инвестиционный план.

Важным аспектом инвестиционного плана является частота инвестиций. Формально может быть использован любой периодический интервал и, конечно, любые суммы. Инвестирование достаточно часто, через равномерные промежутки времени является основополагающим моментом, и каждый квартал, два месяца или раз в месяц - это разумные периоды. Однако инвестирование еженедельно - это, по всей видимости, выход за рамки разумного; точно так же ожидание каждых шести месяцев или каждого года, чтобы осуществить вложение, слишком разрежает процесс инвестирования и может аннулировать преимущества диверсификации инвестиций с течением времени на постоянно меняющемся рынке.

Рассмотрим на конкретных примерах усреднение денежной стоимости и усреднение стоимости при различных рыночных трендах (см. табл. 1, 2, 3).

Таблица 1

Средние цены, средняя стоимость акции и внутренняя ставка дохода для усреднения денежной стоимости и усреднения стоимости: растущий рынок

		Усреднение денежной стоимости (DCA)			Усреднение стоимости (VA)
Период инвестирования	Рыночная цена, руб/шт.	Инвестируемая в периоде сумма, руб.	Кол-во акций, купленных за период, шт.	Кол-во акций во владении, шт.	Планируемая стоимость инвестиций, руб.	Кол-во акций во владении, шт.	Кол-во акций, купленных за период, шт.	Инвестируемая в периоде сумма, руб.
1	5	400	80	80	400	80	80	400
2	8	400	50	130	800	100	20	160
3	10	400	40	170	1200	120	20	200
4	10	400	40	210	1600	160	40	400
5	16	400	25	235	2000	125	-35	-560
Средняя цена 9,8		2000						600
		Средняя стоимость акции 8,51			Средняя стоимость акции 4,80
		Внутренняя ставка дохода 32,01%			Внутренняя ставка дохода 33,83%

Таблица 2

Средние цены, средняя стоимость акции и внутренняя ставка дохода для усреднения денежной стоимости и усреднения стоимости: падающий рынок

		Усреднение денежной стоимости (DCA)			Усреднение стоимости (VA)
Период инвестирования	Рыночная цена, руб/шт.	Инвестируемая в периоде сумма, руб.	Кол-во акций, купленных за период, шт.	Кол-во акций во владении, шт.	Планируемая стоимость инвестиций, руб.	Кол-во акций во владении, шт.	Кол-во акций, купленных за период, шт.	Инвестируемая в периоде сумма, руб.
1	16	400	25	25	400	25	25	400
2	10	400	40	65	800	80	55	550
3	8	400	50	115	1200	150	70	560
4	8	400	50	165	1600	200	50	400
5	5	400	80	245	2000	400	200	1000
Средняя цена 9,4		2000						2910
		Средняя стоимость акции 8,16			Средняя стоимость акции 7,28
		Внутренняя ставка дохода -24,80			Внутренняя ставка дохода -24,08

Таблица 3

Средние цены, средняя стоимость акции и внутренняя ставка дохода для усреднения денежной стоимости и усреднения стоимости: колеблющийся рынок

		Усреднение денежной стоимости (DCA)			Усреднение стоимости (VA)
Период инвестирования	Рыночная цена, руб/шт.	Инвестируемая в периоде сумма, руб.	Кол-во акций, купленных за период, шт.	Кол-во акций во владении, шт.	Планируемая стоимость инвестиций, руб.	Кол-во акций во владении, шт.	Кол-во акций, купленных за период, шт.	Инвестируемая в периоде сумма, руб.
1	10	400	40	40	400	40	40	400
2	8	400	50	90	800	100	60	480
3	5	400	80	170	1200	240	140	700
4	8	400	50	220	1600	200	-40	-320
5	10	400	40	260	2000	200	0	0
Средняя цена 9,4		2000					1260
		Средняя стоимость акции 7,69			Средняя стоимость акции 6,30
		Внутренняя ставка дохода 13,15%			Внутренняя ставка дохода 15,22%

Таблицы представляют собой адаптированный вариант, приведённый в работе Пола Маршалла*(4); упомянутая работа содержит сравнительные результаты исследования эффективности инвестиционных стратегий, базирующихся на усреднении денежной стоимости, усреднении стоимости и случайном инвестировании.

Конечные результаты

Таблицы показывают, что независимо от того, растёт ли рыночная стоимость объекта инвестиций, падает или колеблется со временем, VA даёт более низкую среднюю стоимость приобретаемых акций, чем DCA, и оба метода усреднения дают более низкое значение, чем средняя цена акций.

При использовании подхода, базирующегося на усреднении стоимости, конечная общая стоимость инвестиций будет равна периодическому значению нарастания, умноженному на число периодов; в нашем примере 400 руб., умноженные на пять периодов, дают общую конечную стоимость инвестиций, равную 2000 руб. Другими словами, когда запускается программа усреднения стоимости, конечная сумма стоимости инвестиций известна, но неизвестна инвестируемая сумма.

При использовании подхода, основанного на усреднении денежной стоимости, общая стоимость инвестиций на конец периода может быть любой, но общая сумма инвестированных средств равна числу периодов, умноженному на периодически инвестируемую сумму; в этом примере пять периодов, умноженные на 400 руб., дают общий объём инвестированных средств в размере 2000 руб. Когда начинается программа усреднения денежной стоимости, инвестируемая сумма известна, но конечная сумма стоимости инвестиций неизвестна.

Понятно, что коль скоро целью усреднения стоимости является увеличение стоимости портфеля на фиксированную сумму в каждом периоде, то это может потребовать значительной общей суммы инвестируемых средств, чтобы добиться такого увеличения, возможно, гораздо большей или гораздо меньшей по сумме, чем точно определённая сумма при усреднении денежной стоимости.

Какой подход лучше всего работает - DCA или VA? В то время как и тот и другой подход могут доминировать во время какого-нибудь отдельного периода времени, усреднение стоимости, вероятно, имеет преимущество, поскольку этот подход более агрессивен. Тем не менее нельзя не видеть, что усреднение стоимости (VA) требует большего контроля, больших транзакционных издержек и, поскольку случаются переключения на продажу, потенциально больших налоговых обязательств. Конечно, усреднение стоимости несложно модифицировать так, чтобы не было никаких продаж, а компенсация будет осуществляться за счёт будущего увеличения стоимости. Однако потенциальные потери для усреднения стоимости больше, потому что общая сумма, которую требуется инвестировать, ничем не ограничена. Именно поэтому М. Эдлесон заметил, что применение VA требует использования стороннего фонда (Side Fund). По сути это фонд денежного рынка, в который периодические сбережения вносятся на хранение перед осуществлением инвестиций. Сторонний фонд позволяет также аккумулировать деньги, когда VA даёт сигнал на продажу, и предоставляет средства для реализации сигналов VA на покупку в количествах, превышающих периодические сбережения. Хотя существует небольшая задержка между периодическими сбережениями и осуществлением VA (М. Эдлесон определяет оптимальное количество совершаемых операций VA как "три, четыре или пять раз в год"), вполне вероятно, что в течение разумного временного горизонта сторонний фонд будет переживать периоды, когда отнюдь не незначительная часть портфеля инвестора будет находиться в фонде денежного рынка, а не инвестироваться в фондовый рынок.

Приведённые таблицы игнорируют как доходы, доступные в результате временного вложения средств стороннего фонда, так и снижение общего риска портфеля, присущего фонду денежного рынка. Если их учесть, то преимущество VA в доходе над усреднением денежной стоимости и случайными инвестициями позволит его (доход) улучшить, а риск будет снижен.

Обратите внимание, что нельзя судить о том, какой подход был лучшим в примерах, просто глядя на конечную стоимость портфеля, потому что инвестированные суммы и сроки инвестиций различаются для обоих подходов. Вычисления для определения доходности называются расчётом внутренней ставки доходности, которая учитывает все денежные потоки и связанные с ними сроки. Эти доходности приведены в нижней части каждого примера.

Результаты, полученные П. Маршаллом, убедительно свидетельствуют, что усреднение стоимости (VA) на самом деле обеспечивает прирост производительности по сравнению с усреднением денежной стоимости и случайными методами инвестиций без каких-либо дополнительных рисков. Метод VA выиграл все 13 тестов с большим запасом, причём в 10 случаях результат более чем в два раза превосходил стратегию, занявшую второе место.

Как и следовало ожидать от метода, который обладает превосходством по части доходности, чем выше изменчивость цен и длиннее инвестиционный горизонт времени, тем лучше. Что же касается усреднения денежной стоимости и случайных методов инвестиций, то между ними нет никаких статистически значимых различий как по части ожидаемых доходов, так и по части снижения рисков.

В связи с предложенной М. Эдлесоном методикой может возникнуть вопрос: можно ли построить стратегию, которая была бы ещё эффективнее?

Альтернативы

Маршалл показал, что VA превосходит по эффективности и DCA, и случайные инвестиции. П. Эдлесон утверждает, что VA превосходит и стратегию, которая предписывает покупать одинаковое количество акций в каждом периоде, независимо от сложившейся цены.

Ещё одной альтернативой является однократное инвестирование крупной суммы (всей сразу). Несколько академических исследователей проводили сравнение усреднения денежной стоимости (DCA) c единовременными инвестициями и пришли к выводу, что, поскольку рынки росли в течение длительного времени в прошлом, инвестирование на рынке сегодня, как правило, лучше инвестирования завтра, так как у инвестора имеется более продолжительная возможность получать преимущества от любого увеличения цены с течением времени. Правда, отмечается, что в этом случае гораздо большие риски с точки зрения изменчивости прибыли. Тем не менее утверждается, что чем более длительный промежуток времени рассматривается, тем больше вероятность того, что единовременная инвестиция будет превосходить усреднение денежной стоимости.

Иногда можно встретить рекомендации, в которых предлагаются компромиссные варианты*(5): часть крупной суммы, например половина, инвестируется сразу (однократно), а к оставшейся части применяется усреднение.

Проблему усреднения можно рассматривать как проблему входа в рынок. Интересно, что спекулянты и активные инвесторы, отвергая усреднение при падении цены, ничего не имеют против усреднения на росте. Скажем, один из самых известных в своё время спекулянтов Джесси Ливермор так рекомендовал входить в рынок: "Сначала купите 20 процентов от запланированной позиции во время первой покупки, 20 процентов во время второй и 20 процентов - во время третьей. Дождитесь подтверждения своего суждения, а затем осуществите конечную покупку оставшихся 40 процентов".

Если говорить о критиках подхода, связанного с усреднением, то, видимо, проще всего обратиться к книге Уильяма Дж. О'Нила*(6). Среди девятнадцати ошибок, которые совершают большинство инвесторов, сразу несколько ошибок касаются усреднения. Это:

- упрямое удерживание убыточных позиций, когда убытки очень малы и кажутся приемлемыми;

- покупка на снижении цены;

- усреднение при покупке при движении цены вниз, а не вверх;

- чрезмерное беспокойство по поводу налогов и комиссионных.

Но не следует забывать, что У. О'Нил позиционирует себя в качестве активного инвестора и его цель - переиграть рынок. Выше мы уже говорили о различии между спекулянтами, активными инвесторами и пассивными инвесторами: у них разные цели, знания и навыки, психология поведения на рынке. Поэтому рекомендации У. О'Нила можно отнести к активным инвесторам.

А. Сперанский

"Бухгалтерия и банки", N 10, октябрь 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) См., напр.: Brinson Gary P., Hood L. Randolph, Beebower Gilbert L. Determinants of Portfolio Performance // Financial Analysts Journal. 1986.

*(2) Edleson M.E. Value Averaging: The Safe and Easy Investment Strategy. Chicago: International Publishing Corporation, 1991.

*(3) Именно такую терминологию использует Уильям Бернстайн в книге "Разумное распределение активов" (М.: Лори, 2004).

*(4) Marshall P.S. A Statistical Comparison Of Value Averaging Vs. Dollar Cost Averaging and random investment techniques // Journal of Financial and Strategic Decisions. N 13. 2000.

*(5) Например, Ferri R. 4 Rules for Investing a Lump Sum (http://www.forbes.com/sites/rickferri/2011/12/01/4-ulesfor-investing-a-l ump-sum).

*(6) О'Нил У. Как делать деньги на фондовом рынке: Стратегия торговли на росте и падении. М.: Альпина Бизнес Букс, 2007.