Поглощение посредством приобретения косвенного контроля: опасность частичного регулирования (А.Е. Попов, "Законодательство", N 10, октябрь 2012 г.)

Поглощение посредством приобретения косвенного контроля: опасность частичного регулирования

Информационным поводом к написанию данной статьи явились подготовленные ФСФР изменения в Федеральный закон от 26 декабря 1995 г. N 208-ФЗ "Об акционерных обществах"*(1) (далее - Закон об АО) и разработанный ВАС РФ проект информационного письма "О некоторых вопросах практики применения арбитражными судами главы XI.1 Федерального закона "Об акционерных обществах"*(2). Инициативы регулятора и высшего судебного органа подтверждают давно назревшую необходимость реформирования законодательства в сфере приобретения крупных пакетов акций. Указанные документы затрагивают ряд важных вопросов, один из которых будет проанализирован в настоящей работе.

Речь пойдет, как следует из названия, о регулировании косвенных поглощений, когда контроль над ОАО устанавливается опосредованно, через его акционеров. Данная тематика уже подробно освещалась в литературе*(3). Мы хотим показать лишь возможные практические последствия принятия ряда спорных решений, которые содержатся в обсуждаемых проектах.

Напомним, что из Закона об АО не ясно, необходимо ли делать обязательное предложение при приобретения косвенного контроля над компанией*(4). Согласно новой редакции ст. 84.2 Закона об АО, подготовленной ФСФР и опубликованной 15 августа 2011 г., обязательное предложение должно быть сделано лицом, "которое получило право самостоятельно или совместно со связанными с ним лицами распоряжаться более 30 процентами общего количества голосов, приходящихся на акции открытого общества"*(5). Под "связанными лицами" в соответствии со ст. 84.10 должны пониматься в том числе и "подконтрольные лица" (термин должен быть определен Федеральным законом "О рынке ценных бумаг")*(6). Несмотря на то что такие формулировки могут вызвать некоторые проблемы при толковании, они более подходящи для применения к косвенным поглощениям, нежели действующая редакция ст. 84.2 Закона об АО.

В соответствии с п. 14 упомянутого проекта информационного письма ВАС РФ, "как следует из смысла пунктов 1 и 7 статьи 84.2 Закона об акционерных обществах, в случае наступления обстоятельств (например... приобретение прямого или косвенного контроля над обществом, во владении которого находятся акции открытого общества.), в силу которых лицо, в том числе совместно с аффилированными лицами, приобретает контроль над более чем 30, 50 или 75 процентами акций открытого общества, возникает обязанность направить обязательное предложение"*(7). Таким образом, в проекте информационного письма, как и в указанном проекте федерального закона, говорится о необходимости обязательного предложения в случае косвенного поглощения.

Предложенный ФСФР и судами подход решает классическую проблему защиты акционеров при смене косвенного контроля, возникшую, в частности, в деле ОАО "Комбинат "Стройкомплект"*(8). Напомним, что в 2007 г. в этой компании имело место приобретение контроля, и покупатель стал участником трех ООО, владеющих 85% акций компании-цели (см. рис. 1). Один из акционеров комбината пытался через суд обязать приобретателя направить предложение на основании факта косвенной смены контроля, но суд отказал в иске, сославшись на неприменение ст. 84.2 Закона об АО к косвенным поглощениям*(9).

                      /-------------\

                /-----|приобретатель|-\

                |     \-------------/ |

                |          |          |

            100%|      100%|          |100%

                |          |          |

            /-------\  /-------\  /-------\

            |  ООО  |  |  ООО  |  |  ООО  |

            \-------/  \-------/  \-------/

                 |         |         |

                 \-----\   |   /-----/

                       |      |

                          85% 

                   /---------------\

                   | ОАО "Комбинат |

                   |"Стройкомплект"|

                   \---------------/

Рис. 1

Очевидно, что если бы на момент рассмотрения дела действовали разработанные ФСФР формулировка ст. 84.2 Закона об АО или разъяснения ВАС РФ, то оно было бы разрешено в пользу миноритариев ОАО "Комбинат "Стройкомплект". Итак, на первый взгляд, новации регулятора и ВАС РФ улучшают положение акционеров компании-цели, предоставляя им защиту.

В действительности же анализируемый вопрос намного сложнее и последствия предлагаемых решений не столь однозначны. Рассмотрим гипотетическую ситуацию поглощения крупного российского холдинга. Так, в ближайшем будущем возможна продажа крупного пакета акций в холдинговой компании группы "ТНК-BP" - TNK BP International Limited. В настоящее время бизнес контролируется на паритетных началах английской компанией BP (50%) и консорциумом AAR (50%)*(10). Из-за недавно возникшего конфликта акционеров BP намерена продать принадлежащий ей пакет акций. Соответственно возможны два базовых варианта развития событий: 1) долю BP частично (25%) или полностью (50%) приобретет AAR*(11) или 2) в бизнес войдет сторонний инвестор, выкупив акции BP (в частности, о таком намерении заявило ОАО "Роснефть")*(12). В первом случае приобретатель пересечет установленный законодателем 50-процентный или 75-процентный порог, во втором - 30-процентный.

В последней ситуации в любом развитом правопорядке (например, английском) считалось бы, что смена контроля не произошла, так как 50% не наделяют возможностью контроля, если в компании имеется другой акционер с 50-процентным пакетом акций*(13). Однако российское право в этой области весьма формализовано, и для законодателя имеет значение именно пересечение установленного порога (в данном случае 30-процентного)*(14).

Будем считать, что возможна сделка, в результате которой в холдинговой компании ТНК-BP покупатель получит более 30, 50 или 75% акций. В самой холдинговой компании миноритарных акционеров нет, но они имеются в дочерних акционерных обществах. Если использовать новое прочтение Закона об АО, предложенное ВАС РФ и ФСФР, то получается, что раз контроль в дочерних компаниях ТНК-BP сменяется косвенно, то их акционерам приобретатель акций материнской компании должен направить обязательное предложение.

Структура холдинга ТНК-BP показана на официальном сайте компании*(15). В группу входят десятки компаний, часть которых функционирует в форме открытых акционерных обществ. Как минимум десять таких ОАО имеют миноритарных акционеров: ОАО "Верхнечонскнефтегаз" - 26% миноритариев, ОАО "Корпорация Югранефть" - 20%, ОАО "Саратовский нефтеперерабатывающий завод" - 15%, ОАО "Туланефтепродукт" - 9%, ОАО "Саратовнефтепродукт" - 7%, ОАО "Варьеганнефтегаз" - 6%, ОАО "ТНК-Ярославль" - 6%, ОАО "ТНК-BP Холдинг" - 5%, ОАО "Калуганефтепродукт" - 2%, ОАО "Рязаньнефтепродукт" - 1%. Таким образом, покупатель крупного пакета акций в холдинговой компании ТНК-BP будет вынужден сделать десять обязательных предложений акционерам дочерних обществ.

Обязанность выкупа акций миноритариев дочерних компаний, несомненно, существенно обременит сделку. Во-первых, одновременно десять предложений непросто сделать чисто технически. Определенную сложность создает, в частности, необходимость оценки акций каждой из компаний для установления справедливой цены. Во-вторых, выкуп акций миноритариев повышает финансовые издержки приобретателя. Напомним, что цена выкупа должна быть не только рыночной, но и учитывать контрольную премию, уплаченную отчуждающему мажоритарному акционеру.

Как известно, один из основных аргументов против обязательного предложения состоит в том, что данный институт препятствует эффективным сделкам, направленным на смену контроля (efficient transfers)*(16). К последним относятся сделки, в результате которых увеличивается стоимость акций поглощаемой компании. Рост стоимости может быть следствием инвестиций, более эффективного менеджмента, синергии от объединения бизнеса покупателя и приобретаемой компании и т.д.*(17) Технико-финансовые затруднения и расширение круга заинтересованных лиц (в частности, за счет акционеров дочерних компаний) еще более обостряют проблему препятствования эффективным сделкам при косвенных поглощениях*(18).

Зарубежные исследователи давно обратили внимание на то, что стоимость отчуждаемого мажоритарием пакета часто включает в себя два элемента: рыночную цену акций и дополнительную премию*(19). Последняя уплачивается за контроль над компанией-целью. Контроль в экономическом смысле отчасти представляет собой привилегию получать что-то не только недоступное миноритариям, но и нередко приносящее им ущерб, т.е. возможность извлекать частные выгоды контроля.

Напомним, что под частными выгодами контроля (private benefits of control) понимаются такие выгоды, которые имеет возможность извлекать только контролирующий акционер, и при этом они не разделяются с другими (неконтролирующими) акционерами и самой компанией*(20). Более того, извлечение выгод мажоритарием может негативно отразиться на интересах остальных акционеров. Такое отрицательное влияние проявляется как прямо (снижение прибыли компании и, как следствие, уменьшение дивидендов), так и косвенно (падение рыночной стоимости акций)*(21).

Поэтому если приобретатель все-таки решается на сделку, то финансовые издержки, связанные с выкупом акций в дочерних компаниях и необходимостью раздела контрольной премии, снижают общий бюджет поглощения и не могут не отразиться на вознаграждении (в части его снижения) продающего контролирующего акционера. Последний же вообще может отказаться от сделки ввиду таких обстоятельств*(22), так как для мажоритария в отдельных ситуациях может быть более целесообразно остаться в компании и продолжить непропорциональное извлечение частных выгод контроля*(23).

Получается, что предоставляемая при косвенных сменах контроля защита может работать вопреки интересам не только поглощающего субъекта (и отчуждающего мажоритария), но и самих защищаемых лиц - миноритариев. В одних случаях (например, как в упомянутом деле ОАО "Комбинат "Стройкомплект") предложенные ФСФР и ВАС РФ идеи работают на благо акционеров, в других (приобретение контроля над холдинговыми компаниями, в частности "ТНК-BP"), возможно, даже приносят ущерб инвесторам. Следовательно, очевидна необходимость разработки такого механизма, который бы обеспечивал причинение как можно меньшего вреда акционерам компании-цели и другим участникам процесса поглощения.

Подходящие законодательные конструкции детально рассмотрены в литературе*(24). Так, в Европе защита интересов в форме возможности выхода при смене контроля над контролирующей компанией предоставляется акционерам контролируемой компании, только если приобретение контроля над контролирующей компанией в действительности является получением контроля над контролируемой компанией. Для определения этого используется ряд критериев.

Например, в Великобритании применяются тесты существенности и цели*(25). Согласно первому из них обязательное предложение нужно сделать, если принадлежащие контролирующей компании акции контролируемой компании являются существенными для контролирующей компании. Оценивая это, регулятор обычно учитывает ряд факторов, включая, в зависимости от ситуации, стоимость активов, прибыль и рыночную стоимость соответствующих компаний. Относительная стоимость в размере 50% и более, как правило, считается существенной. В соответствии с тестом цели получение контроля над контролируемой компанией должно обоснованно рассматриваться как существенная цель (раньше использовалось понятие "основная цель") приобретения контроля над контролирующей компанией.

Мы неоднократно предлагали закрепить схожие тесты в российском законодательстве*(26). Поэтому, не дублируя рассуждения о наиболее эффективной модели регулирования в данной области, покажем действие указанных правил на практике. В качестве примера можно использовать потенциальную сделку приобретения крупного пакета акций "ТНК-BP".

Для определения существенности дочерних компаний по отношению к холдинговой компании TNK BP International Limited сравним их относительную балансовую стоимость (см. таблицу).

Таблица

Наименование компании	Балансовая стоимость активов	Процентное соотношение балансовой стоимости активов
TNK BP International Limited	37 072 000 000	100%
ОАО "ТНК-BP Холдинг"	22 853 588 300	62%
ОАО "Верхнечонскнефтегаз"	2 397 841 066	6,5%
ОАО "Варьеганнефтегаз"	777 899 733	2,1%
ОАО "Саратовский нефтеперерабатывающий завод"	489 956 600	1,3%
ОАО "Корпорация Югранефть"	435 799 700	1,2%
ОАО "Рязаньнефтепродукт"	230 459 900	0,6%
ОАО "Саратовнефтепродукт"	216 473 500	0,6%
ОАО "Туланефтепродукт"	108 048 366	0,3%
ОАО "ТНК-Ярославль"	97 055 066	0,3%
ОАО "Калуганефтепродукт"	96 574 433	0,3%

Примечание. Балансовая стоимость активов указана по состоянию на 31 декабря 2011 г. Валюта - доллары США; при необходимости конвертация производилась по условному курсу 30 руб. за 1 доллар. То, что бухгалтерские балансы TNK BP International Limited и дочерних компаний составлялись по разным правилам (в первом случае - ОПБУ США, во втором - РСБУ), не должно повлиять на результаты анализа. TNK BP International Limited представляет консолидируемую отчетность, отражающую финансово-хозяйственную деятельность всех предприятий, в которых группа напрямую или опосредованно владеет или контролирует более 50% голосующих акций. В связи с этим активы TNK BP International Limited представляют 100% активов группы, а активы дочерних компаний указаны в процентном отношении к общей стоимости активов группы.

Как видно из таблицы, активы девяти дочерних компаний не превышают по стоимости 50% активов холдинговой компании TNK BP International Limited, а значит, ни одну из них нельзя признать существенной. Существенной оказывается только ОАО ТНК-BP Холдинг", поскольку, по сути, является холдинговой компанией для абсолютного большинства остальных дочерних компаний, т.е. промежуточным звеном между предприятиями группы и стоящей на вершине пирамиды TNK BP International Limited (см. рис. 2).

                    /---------------------------\

                    |TNK BP Internation Limited |

                    \---------------------------/

                                  |

                                  | 95%

                     /--------------------------\

                     |   ОАО "ТНК-ВР Холдинг"   |

                     \--------------------------/

                                  |

                     /--------------------------\

                     |   дочерние предприятия   |

                     \--------------------------/

Рис. 2

Что касается теста цели, то он является второстепенным: если дочерние компании не соответствуют критерию материальной существенности, то их проверяют по второму тесту (тесту цели), который, естественно, должен учитывать нематериальные показатели. На наш взгляд, приобретение контроля ни над одной из дочерних компаний TNK BP International Limited (мы не берем в расчет ОАО "ТНК-BP Холдинг", прошедшего по первому тесту) нельзя обоснованно рассматривать в качестве существенной или тем более основной цели приобретения контроля над материнской компанией. Представляется, что целью установления контроля над холдинговой компанией является приобретение контроля над всеми компаниями группы в системе, над бизнесом в целом, а не над отдельными дочерними предприятиями.

Противоположное утверждение было бы справедливым, если бы, например, нефтяная компания приобретала холдинг, занимающийся непрофильной для покупателя деятельностью, одна из дочерних компаний которого имела бы лицензию на добычу нефти на каком-либо месторождении. В таком случае действительно можно было бы сказать, что основной целью данной покупки выступало именно получение контроля над дочерней компанией, держащей указанную лицензию. Получается, что тест цели во многом ситуативен и зависит от фактических обстоятельств конкретной сделки.

Таким образом, можно сделать вывод о том, что если бы в России действовали подобные тесты, то миноритарии дочерних компаний холдинга "ТНК-BP" не имели бы возможности продать свои акции путем акцепта обязательных предложений. И наоборот, таким правом могли бы воспользоваться акционеры ОАО "ТНК-BP Холдинг", поскольку оно является материнской компанией по отношению к большинству дочерних предприятий группы и, как было показано, соответствует материальному критерию существенности. Данная система, на наш взгляд, рациональна, ведь право выхода дается только акционерам тех обществ, приобретение контроля над которыми в отдельности можно считать одной из основных целей установления контроля над материнской компанией. Такой компромисс интересов всех вовлеченных в процесс поглощения сторон представляется справедливым.

ФСФР и законодателю при разработке изменений в главу XI.1 Закона об АО следовало бы закрепить рассмотренные критерии*(27). Более сложной представляется задача учета указанных моментов в информационном письме ВАС РФ, ведь в случае законодательных изменений полномочиями на применение тестов можно наделить ФСФР, в то время как информационное письмо должно содержать лишь толкование норм права для нижестоящих судов, а не создавать новые правила. Соответственно встает вопрос о принципиальной осуществимости идеи предоставления арбитражным судам столь широкой степени усмотрения.

Полагаем, что обозначенные проблемы все-таки следует решать законодательно, с обязательным расширением полномочий ФСФР. Однако до тех пор, пока изменения в Закон об АО не приняты, для защиты прав и интересов миноритарных акционеров ВАС РФ все же должен разработать некоторые правила. Представляется, что высшая судебная инстанция может выбрать один из двух основных вариантов.

Если придерживаться консервативного подхода, ВАС РФ может ограничить применение ст. 84.2 Закона об АО к косвенным поглощениям только теми случаями, когда единственным активом контролирующей компании является контроль над другой компанией. Иными словами, у контролирующей компании должна быть под контролем только одна компания, но при этом первая может владеть и другим имуществом. Данное решение было бы весьма грубым, поскольку узкие рамки не позволяли бы во многих случаях защищать миноритариев. К тому же такие правила было бы легко обойти.

Либеральное решение предполагает предоставление судам большего усмотрения с пропорциональным увеличением степени защиты акционеров. Представляется возможным наделение судов полномочиями на применение критериев для установления того, должен ли приобретатель акций материнской компании делать предложение миноритариям дочерних компаний. Считаем, что введение критерия цели в судебной практике в настоящий момент было бы неоправданным, так как его неопределенность и субъективность с учетом несовершенства судебной системы привела бы к злоупотреблениям. Поэтому ВАС РФ может ограничиться требованием использования теста существенности. Для установления существенности дочерней компании по отношению к холдинговой суды могут сопоставлять балансовую и рыночную стоимость активов, прибыль компаний.

Список литературы

1. Попов А.Е. Обязательное предложение как средство защиты прав и интересов акционеров // Законодательство. 2011. N 7.

2. Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. М., 2012.

3. Попов А.Е. Поглощение посредством приобретения косвенного контроля // Законодательство. 2010. N 2.

4. Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Control // Quarterly Journal of Economics. 1994. Vol. 109.

5. Bergstrom C., Hogfeldt P. The Equal Bid Principle: An Analysis of the Thirteenth Council Takeover Directive of the European Union // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24.

6. Burkart M., Panunzi F. Mandatory Bids, Squeeze-out, Sell-out and the Dynamics of the Tender Offer Process // ECGI - Law Working Paper. 2003. N 10 (http://ssrn.com/abstract=420940).

7. Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A comparative and Functional Approach. N.Y., 2009.

8. McCahery J., Vermeulen E. Does the Takeover Bids Directive Need Revision? // TILEC Discussion Paper. 2010. N 006.

9. Mitnick S. Cross-Border Mergers and Acquisitions in Europe: Reforming Barriers to Takeovers // Columbia Business Law Review. 2001. N 3.

10. Sepe S. Private Sale of Corporate Control: Why the European Mandatory Bid Rule is Inefficient // Arizona Legal Studies Discussion Paper. 2010. N 10-29 (http://ssrn.com/abstract=1086321).

11. Stern Y. The Private Sale of Corporate Control: A Myth Dethroned // Journal of Corporation Law. 2000. Vol. 25.

А.Е. Попов,

кандидат юридических наук,

LL.M., юрист компании Cleary Gottlieb Steen and Hamilton LLC

"Законодательство", N 10, октябрь 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Романец Ю.В. Система договоров в гражданском праве России. М., 2001.

*(2) Судебный прецедент: будут ли туристы платить за отказ от тура? // http://samara.turprofi.ru/news/_aview_b381147 (обращение от 15 мая 2012 г.).

*(3) Туроператоры не имеют права устанавливать штрафы в процентах от стоимости тура // http://www.ratanews.ru/news/news_30032011_4.stm (обращение от 15 мая 2012 г.).

*(4) Подробнее об этом см.: Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. С. 49-53.

*(5) См.: проект федерального закона от 15 августа 2011 г. "О внесении изменений в Федеральный закон "Об акционерных обществах" и некоторые другие законодательные акты Российской Федерации (в части совершенствования правового регулирования приобретения крупных пакетов акций открытых акционерных обществ)".

*(6) Там же.

*(7) См.: проект информационного письма "О некоторых вопросах практики применения арбитражными судами главы XI.1 Федерального закона "Об акционерных обществах".

*(8) См.: постановление Девятого арбитражного апелляционного суда от 18 декабря 2007 г. N 09АП-15701/2007-ГК.

*(9) Детальный анализ решения с указанием конкретных формулировок, использованных судом, см.: Попов А.Е. Поглощение посредством приобретения косвенного контроля. C. 39-40.

*(10) Информация доступна на официальном сайте компании (http://www.tnk-bp.ru/).

*(11) См., напр.: http://economyobzor.com/ekonomika/34897-aar-sobiraetsya-uvelichit-svoyu-d olyu-v-tnk-bp.html.

*(12) См., напр.: "Роснефть" готова выкупить долю в ТНК-BP // Коммерсантъ. 2012. 24 июля (цит. по: http://www.kommersant.ru/doc/1986992).

*(13) См., напр., известное английское дело The British Land Company Plc v. Rosenhaugh Plc (http://www.thetakeoverpanel.org.uk/). Фабулу и комментарии к данному делу см.: Попов А.Е. Поглощение посредством приобретения косвенного контроля. C. 44.

*(14) Подробнее о данной проблеме см.: Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. С. 165-175.

*(15) См., напр., годовой отчет "ТНК-BP" за 2011 г. (http://www.tnk-bp.ru/upload/iblock/a58/ar2011_ru.pdf).

*(16) См.: Bebchuk L. Efficient and Inefficient Sales of Control // Quarterly Journal of Economics. 1994. Vol. 109. P. 971-972. См. также: Burkart M., Panunzi F. Mandatory Bids, Squeeze-out, Sell-out and the Dynamics of the Tender Offer Process // ECGI-Law Working Paper. 2003. N 10. P. 22-26 (http://ssrn.com/abstract=420940).

*(17) См.: Bebchuk L. Op. cit. P. 962-963.

*(18) Схожие рассуждения см.: Davies P., Hopt K. Control Transactions // The Anatomy of Corporate Law: A comparative and Functional Approach. N.Y., 2009. P. 259-260.

*(19) См.: Stern Y. The Private Sale of Corporate Control: A Myth Dethroned // Journal of Corporation Law. 2000. Vol. 25. P. 517.

*(20) См.: Sepe S. Private Sale of Corporate Control: Why the European Mandatory Bid Rule is Inefficient // Arizona Legal Studies Discussion Paper. 2010. N 10. P. 8 (http://ssrn.com/abstract=1086321).

*(21) Снижение стоимости акций будет иметь место как минимум в краткосрочной перспективе как отражение риска экспроприации приобретателем (см.: Mitnick S. Cross-Border Mergers and Acquisitions in Europe: Reforming Barriers to Takeovers // Columbia Business Law Review. 2001. N 3. P. 710).

*(22) См.: Bergstrom C., Hogfeldt P. The Equal Bid Principle: An Analysis of the Thirteenth Council Takeover Directive of the European Union // Journal of Business Finance & Accounting. 1997. Vol. 24. P. 392.

*(23) См.: McCahery J., Vermeulen E. Does the Takeover Bids Directive Need Revision? // TILEC Discussion Paper. 2010. N 006. P. 8.

*(24) См., напр.: Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. С. 182-194.

*(25) См.: City Code on Takeovers and Mergers. Note 8 on the Rule 9.1 ((http://www.thetakeoverpanel.org.uk/the-code).

*(26) См.: Попов А.Е. Обязательное предложение как средство защиты прав и интересов акционеров. С. 44-54; Он же. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. С. 189-194.

*(27) Анализ эффективной для России модели регулирования см.: Попов А.Е. Обязательное предложение: защита прав и интересов акционеров при поглощении. С. 189-194.