Валютный курс и таргетирование инфляции (Е. Свирина, "Валютное регулирование. Валютный контроль", N 2, февраль 2012 г.)

Валютный курс и таргетирование инфляции

Стратегия таргетирования инфляции является предметом активного обсуждения. На настоящий момент особенно важно определить слабые стороны стратегии, для того чтобы впоследствии максимально эффективно воспользоваться преимуществами таргетирования инфляции. В статье дается представление о роли валютного курса в развивающихся и развитых странах, применяющих таргетирование инфляции. Оценивается денежно-кредитная политика в различных экономических условиях на примере финансово-экономического кризиса.

По мере восстановления мировой экономики после относительно недавно произошедшей глобальной рецессии ведущие мировые специалисты в области экономики и финансов активизируют обсуждение причин возникновения финансово-экономического кризиса и мер по предотвращению или, как минимум, снижению рисков его возникновения в будущем.

Актуальность этой темы в немалой степени обусловлена тем, что наблюдаемый в настоящее время прогрессирующий рост государственной задолженности США, Греции, Испании, Кипра, Италии, Великобритании может стать очередным фактором возникновения второй волны мирового финансово-экономического кризиса. Вероятность его возникновения достаточно высока, несмотря на данные Всемирного банка о положительном росте ВВП большинства развитых и развивающихся стран в 2010 г. по сравнению с показателями 2009 г.

В этих условиях реальный практический интерес представляет опыт стран, применявших стратегию таргетирования инфляции как до возникновения финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг., так и в период его развития. Полученный опыт свидетельствует о наличии слабых и сильных стороны данной стратегии.

Среди слабых сторон стратегии, требующих дальнейшего изучения, можно, в частности, назвать экономическую зависимость страны от движения валютного курса. В наибольшей степени такая зависимость присуща развивающимся странам, где валютные курсы менее свободны от государственного регулирования по сравнению с индустриально развитыми странами, центральные банки которых значительно реже прибегают к такому регулированию.

Причины, по которым развивающиеся страны вынуждены достаточно часто прибегать к регулированию валютного курса, связаны с неустойчивостью развития в них финансово-экономических процессов, важнейшим индикатором которых является инфляция, выступающая в этой связи в качестве одного из главных ориентиров для валютных рынков этих стран. Поэтому данные по инфляции являются объектом самого пристального внимания и тщательного анализа со стороны их центральных банков.

Неустойчивость финансово-экономических процессов обусловлена зависимым, во многих случаях отсталым характером социально-экономического развития большинства развивающихся стран, что, в конечном счете, предопределяет их в целом подчиненное положение в мировой валютной системе.

Поэтому в большинстве случаев развивающиеся страны не имеют возможности надежно защитить себя от резких колебаний курсов валют развитых государств и негативных процессов на валютных рынках. В результате возникает серьезная дезорганизация хозяйств и торговых связей этих стран, дестабилизируются их валютные резервы, хранящиеся в мировых финансовых центрах.

Вопрос взаимосвязи валютного курса и уровня инфляции широко обсуждается в научных кругах, порождая большое количество дискуссий о магнитуде и направлении этого влияния как в развивающихся странах, так и в развитых. Наиболее известный термин в западной литературе, используемый при объяснении данного явления, на английском языке звучит как exchange rate pass-through и в переводе на русский получил название в экономической теории как "перенос изменений курса на цены товаров" Взаимодействие двух этих факторов может проявляться, например, в виде прямого отражения изменений валютного курса в изменениях цен, а также косвенно влиять на изменение совокупного спроса и уровня цен.

В рамках такого взаимодействия резкие колебания валютного курса и инфляции обостряют социально-экономические проблемы, подрывают доверие к деятельности центрального банка страны и усиливают рост инфляционных ожиданий. Нейтрализации или, по меньшей мере, существенному ослаблению влияния негативных факторов взаимодействия валютного курса и инфляции может служить, по мнению ряда зарубежных специалистов, применение таргетирования инфляции.

Роль валютного курса также проявляется в негативном воздействии краткосрочных изменений курса национальной валюты, влияющего, например, на устойчивость уровня ВВП. Сравнивая эффективность валютных интервенций, осуществляемых в странах, таргетирующих и нетаргетирующих инфляцию, МВФ отдает предпочтение первым, центральные банки которых, в отличие от вторых, могут безболезненно для экономики проводить краткосрочные валютные интервенции для регулирования валютного курса. Такая возможность обусловлена прозрачностью процесса принятия решений в странах, таргетирующих инфляцию, а также высокой степенью доверия рынков и потребителей к действиям центральных банков, которые, в свою очередь, способны внятно обосновать изменения в монетарной политике, не допуская тем самым паники на рынках и пересмотра инфляционных ожиданий.

Помимо стабилизации ВВП, регулирование валютного курса в развивающихся странах необходимо и для поддержания их финансовой стабильности, которая в основном обеспечивается за счет внешних займов. Наибольшая их часть, как правило, выражена в иностранной валюте. В этих условиях, в случае падения курса национальной валюты при несоответствии объема иностранной задолженности размеру государственных иностранных резервов, страны с развивающейся экономикой сталкиваются с риском неплатежеспособности. Подобному же риску в этих странах могут подвергнуться банки, фирмы и домохозяйства.

Необходимость регулирования валютного курса развивающейся экономики обусловлена также проблемой ее долларизации, возникающей из-за предпочтения агентами доллара национальной валюте в условиях слабого правительственного контроля над предложением денег. В результате излишней долларизации возникает кредитный риск банков, предоставляющих заем клиентам в иностранной валюте. Относительно высокая долларизация экономики может быть одной из причин активной валютной политики, характерной для развивающихся стран, не придерживающихся таргетирования инфляции. По данным МВФ объем долларовых депозитов в развитых и развивающихся странах, таргетирующих инфляции, в среднем составляет около 15% от общего объема депозитов. В то время как в развивающихся странах, не таргетирующих инфляцию, такой показатель составляет 44,6%, а в странах, таргетирующих валютный курс, - 25,3% (табл. 1).

Таблица 1

Объемы долларовых депозитов (в % от совокупного объема всех депозитов)

Развитые страны, таргетирующие инфляцию
Медианное значение	15
Стандартное отклонение	4,3
Развивающиеся страны, таргетирующие инфляцию
Медианное значение	14,1
Стандартное отклонение	20,1
Развивающиеся страны, не таргетирующие инфляцию, применяющие плавающий валютный курс
Медианное значение	44,6
Стандартное отклонение	26,2
Развивающиеся страны с фиксированным валютным курсом
Медианное значение	25,2
Стандартное отклонение	17,9

Источник: IMF statistics.

В условиях долларизации экономики развивающиеся страны попадают в зависимость от поступающих к ним потоков иностранного капитала, стабильность поступления которого в их национальную экономику не может быть обеспечена без управления валютным курсом их национальных валют. Усиление присутствия иностранного капитала, с одной стороны, стимулирует кредитооборот и рост совокупного спроса, с другой - ведет к росту валютного курса национальных валют и увеличению дефицита платежного баланса. При этом особую важность приобретает сбалансированность валютных интервенций, которые, обеспечивая привлекательность стран для иностранного капитала за счет поддержания стабильно высокого курса национальных валют, не должны допустить их переоценки, чреватой оттоком иностранного капитала, что в конечном счете неизбежно приведет к падению курса национальных валют.

Очередной немаловажной причиной, обусловливающей необходимость регулирования валютного курса в развивающихся странах, является несовершенство их финансовых рынков и слабая разработанность линейки финансовых инструментов, способных страховать валютные риски, сглаживая колебания валютного курса естественным образом. В то же время необходимо помнить, что чрезмерное количество финансовых инструментов и асимметрия информации относительно их рискованности ведут к неуправляемости финансового рынка и искажению мотиваций участников рынка. В результате резко снижается эффективность трансмиссионного механизма монетарной политики, затормаживается реакция экономики на изменения процентной ставки по регулированию уровня инфляции.

Наконец, управление валютным курсом в развивающихся странах нередко осуществляется с целью поддержания конкурентоспособности национальной продукции, уступающей по качеству и цене зарубежным аналогам. В частности, по данным МВФ, в интересах поддержания своей конкурентоспособности к ограничению роста валютного курса национальных валют прибегают такие страны, как Аргентина, Азербайджан, Индонезия, Казахстан, Корея, Россия, Тунис, Украина и Уругвай.

Подводя итог вышесказанному, можно утверждать, что в странах с регулируемым валютным курсом его роль для экономики является более значительной, чем та, которую валютный курс играет в странах с режимом свободного плавания валюты. Отсюда должно бы следовать, что одним из условий готовности страны к реализации стратегии таргетирования инфляции является внедрение режима свободного плавания национальной валюты, или, как минимум, регулируемого плавания валюты, которое должно было бы минимизировать влияние валютного курса на решения Центрального банка относительно валютного регулирования.

Однако практика показывает, что, несмотря на успешное применение развивающимися странами стратегии таргетирования инфляции, роль валютного курса в развитии их экономик тем не менее остается по-прежнему весьма заметной. Косвенным признаком этого может служить тот факт, что их центральные банки, по сравнению с центральными банками индустриальных стран, осуществляющих таргетирование инфляции, поддерживают величину иностранных резервов на существенно более высоком уровне (табл. 2). Целевое использование развивающимися странами, осуществляющими таргетирование инфляции, своих иностранных резервов для стабилизации валютных курсов национальных валют в ходе мирового финансово-экономического кризиса 2007-2009 гг. стало дополнительным признаком пока сохраняющейся существенной значимости валютного курса для экономики этих стран. Данное явление, несомненно, достойно стать объектом более тщательного изучения в силу своей актуальности для развивающихся экономик.

Таблица 2

Средний объем общих резервов (в % от ВВП)

	2006	2007	2008	2009
Развитые страны	11,98	10,88	10,98	16,01
Развивающиеся страны	15,71	16,74	16,37	20,77

Источник: IMF statistics.

Исходя из инфляционных процессов мировой финансово-экономический кризис можно условно разделить на два периода: предкризисный и период рецессии. Предкризисный период повсеместно характеризовался заметным ростом инфляции и удорожанием валют. В период рецессии, наоборот, и в развитых, и развивающихся странах наблюдалось падение инфляции и удешевление валют.

В предкризисный период мировая экономика находилась на пределе своих производственных возможностей. В этих условиях рост мирового совокупного потребления, частично спровоцированный политикой кредитной экспансии, проводившейся еще в 2000-х гг., привел в конце 2007 - начале 2008 гг. к усилению инфляции, проявившейся прежде всего в ценах на нефть*(2) и пищевую продукцию.

Анализ макроэкономических показателей свидетельствует, что к концу 2007 г. около 80% индустриально развитых стран и практически большинство развивающихся стран, осуществлявших таргетирование инфляции, испытывали инфляционное давление. Например, в развитых странах рост цен составлял в среднем 4,2%, что на 2 п.п. больше по сравнению с аналогичным показателем в 2006 г. В развивающихся странах динамика роста цен полностью отражала общемировую тенденцию развития инфляционных процессов, выразившись в повышении инфляции в среднем на 4 п.п.

В этот же период курс национальных валют в среднем вырос на 3% в развитых странах и на 9% - в развивающихся. В значительной мере это явление было обусловлено избытком долларовой наличности в мировой экономике, объемы которой не соответствовали реальным требованиям мирового хозяйства. Помимо этого, удорожание валют развивающихся стран было связано с притоком иностранного капитала, который усилился в условиях растущего спроса на инвестиции и, таким образом, оказал давление на валютные курсы этих стран.

В целях предотвращения роста инфляции центральные банки применили сдерживающую монетарную политику, которая характеризовалась повышением процентных ставок на 0,9 п.п. в развивающихся странах и на 0,5 п.п. - в развитых. Помимо этого, для сдерживания удорожания национальных валют проводились валютные интервенции, при которых развивающиеся страны увеличили иностранные резервы в среднем на 48%, по сравнению с еле заметным изменением их объема в развитых странах.

Парадокс реализованных в развивающихся странах мер, связанных с одновременным повышением процентных ставок и существенным увеличением иностранных резервов, заключается в том, что они экономически противоречат друг другу, поскольку рост процентных ставок ведет к сдерживанию спроса на ликвидность, в то время как увеличение резервов неизбежно сопровождается вливанием ликвидности в экономику стран.

Таблица 3

Макроэкономические показатели стран, таргетирующих инфляцию (в период с декабря 2006 г. по август 2008 г.)

	Общий уровень инфляции, дек. 2006	Общий уровень инфляции, авг. 2008	Рост валютного курса, дек. 2006 - авг. 2008	Изменение валютных резервов	Номинальная процентная ставка, 31 авг. 2008	Изменение номинальной процентной ставки, дек. 2006 - авг. 2008
Развитые страны
Среднее значение	2,25	4,2875	3,0375	-0,262	5,525	0,475
Медианное значение	2,15	4,65	6,4	4,25	5,15	0,8
Развивающиеся страны
Среднее значение	4,18	8,19	9,29	48,98	8,62	0,88
Медианное значение	4,2	6,6	7,6	37	8,3	1

Источник: IMF.

В период рецессии режим таргетирования инфляции действовал непосредственно в условиях экономического спада, проявившегося в сокращении производства и спроса на произведенную продукцию, сопровождавшегося резким падением цен и уменьшением долларовой ликвидности. Банкротство одного из ведущих мировых инвестиционных банков США Lehman Brothers, объявленное 12 сентября 2008 г., спровоцировало падение мировых фондовых рынков и привело к сокращению предложений по предоставлению банкам развивающихся стран заемных средств. Прогнозные значения инфляционных ожиданий в развивающихся странах начали постепенно снижаться, что потребовало от них смены направления монетарной политики.

В результате этих процессов, в период с сентября по октябрь 2008 г., валюты всех развивающихся стран подешевели в среднем на 19,5%, что привело к сокращению их валютных резервов в среднем на 5,6%.

Совместно с ведущими банками развитых стран, наводнявшими мировую экономику долларами, развивающимся странам удалось на некоторое время компенсировать свою потребность в долларовой ликвидности. Помимо проведения валютных интервенций, ряд развивающихся стран инвестировали полученные финансовые средства напрямую в отдельные, наиболее важные для них сектора экономики, прежде всего экспортного значения.

В результате рецессии, в период с августа 2008 г. по март 2009 г., в большинстве развивающихся стран произошло снижение инфляции, в среднем на 2,1 п.п. В развитых странах инфляция понизилась на 2,6 п.п.

Экономический спад конца 2008 г. потребовал снижения процентных ставок, и к сентябрю 2009 г. подавляющее большинство развивающихся стран, осуществлявших таргетирование инфляции, прибегнули к этой антидефляционной мере, понизив в среднем ставку на 2,3 п.п. Вследствие того, что снижение процентных ставок произошло в США, Японии и Великобритании, развивающиеся страны получили возможность продолжить либерализацию своей монетарной политики, не опасаясь потери стабильности национальных валют.

Индустриально развитые страны, также осуществлявшие таргетирование инфляции, снизили показатели номинальных процентных ставок - в среднем на 3,8 п.п., установив, таким образом, исторический минимум; при этом реальные процентные ставки в среднем стали ниже нуля. Причина, по которой центральные банки этих стран позволили ставке так сильно упасть, заключается, возможно, в стабильности их национальных валют и в более высокой степени доверия населения и рынков к действиям властей.

Таблица 4

Макроэкономические показатели стран, таргетирующих инфляцию (в период с июня 2008 г. по март 2009 г.)

	Общий уровень инфляции, март 2009	Общий уровень инфляции, июнь 2008	Падение валютного курса, сент. 2008 - март 2009	Изменение валютных резервов, авг. 2008 - март 2009	Номинальная процентная ставка, март 2009	Изменение номинальной процентной ставки, сент. 2008 - март 2009
Развитые страны
Среднее значение	1,63	4,29	-6,13	-2,43	1,60	-3,88
Медианное значение	1,85	4,4	-17	-5,3	1,25	-3,9
Развивающиеся страны
Среднее значение	5,37	7,44	-19,49	-5,66	6,42	-2,36
Медианное значение	6	7,9	-18,5	-7,2	6,5	-2,3

Кроме этого, экономики индустриально развитых стран меньше подвержены негативному влиянию внешних экономических и финансовых факторов - благодаря развитости банковской системы, стабильности ВВП, наличию финансовых рынков, способных поглощать валютные колебания. Поэтому эти страны имеют возможность эффективнее использовать процентную ставку в период перегрева экономики и в период ее рецессии. Видимо, в силу этой возможности рост валютных резервов в развитых странах был на порядок меньше, чем в развивающихся странах, осуществлявших таргетирование инфляции.

В целом стабилизация валютного курса происходила в основном за счет изменения процентной ставки. Наряду с этим, индустриально развитые страны применяли нетрадиционные инструменты монетарной политики, такие как, например, прямые покупки активов - количественное послабление. Развивающиеся же страны, в дополнение к валютным интервенциям, накладывали ограничения по движению иностранного капитала, тем самым предотвращая его отток из экономики и дальнейшее падение валютного курса.

Таким образом, несмотря на преимущество для экономики режима свободного плавания валютного курса, его регулирование в определенных условиях сохраняет свою значимость как для развивающихся, так и для развитых стран, применяющих таргетирование инфляции. Однако развитые страны в меньшей степени подвержены валютным рискам в виду развитости банковской системы, наличию финансовых рынков и незначительной зависимости экономики от иностранного капитала. В отличие от них развивающиеся страны периодически вынуждены применять валютное регулирование. Это обусловлено высокой зависимостью их экономик от притока иностранного капитала, нестабильностью валютного курса, частичной долларизацией экономик этих стран и их финансовой нестабильностью.

Несмотря на это, по мнению зарубежных экономических аналитиков, в частности Л. Свенссона*(3), С. Фишера*(4), а также ведущих аналитиков Международного валютного фонда и Банка международных расчетов, мировой финансовый кризис, благодаря применению стратегии таргетирования, был успешно преодолен как развитыми, так и развивающимися странами. Проведенный анализ позволяет полностью согласиться с такой оценкой экономической роли стратегии таргетирования инфляции.

Е. Свирина,

аспирантка кафедры международных

валютно-кредитных и финансовых отношений

ФГОБУ ВПО "Финансовый университет

при Правительстве Российской Федерации"

"Валютное регулирование. Валютный контроль", N 2, февраль 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Батзаяа Г. Международное кредитование стран с переходной экономикой (на примере Монголии): дис. ... канд. экон. наук. - М., 2005. - С. 41.

*(2) 11 июля 2008 г. цены на нефть достигли своего исторического максимума в размере 147,27 долл. за баррель.

*(3) Svensson L.E.O. Inflation targeting after the financial crisis, BIS review, 2010; Fischer S. Central bank lessons from the global crisis, BIS central bankers' speeches, 2011.

*(4) Fischer S. Central bank lessons from the global crisis, BIS central bankers' speeches, 2011.