Рейтинговые агентства: казнить нельзя помиловать (С. Думченко, "Консультант", N 21, ноябрь 2011 г.)

Рейтинговые агентства: казнить нельзя помиловать

А вы верите рейтинговым агентствам? Тогда мы идем к вам. С рассказом о том, почему им верить все-таки не стоит. И тем более строить свои дальнейшие планы на инвестирование с учетом прогнозов рейтинговых агентств.

5 августа случилось страшное - был снижен кредитный рейтинг надежнейшего заемщика в мире - США.

На этот рискованный шаг решилось самое бескомпромиссное рейтинговое агентство - S&P. У всех сразу появились закономерные вопросы: почему был снижен рейтинг США? Почему это решение вызвало такой резонанс? Почему рейтинги играют важную роль в нынешней финансовой системе?

Этих "почему" возникло столько, что мы решили досконально изучить историю возникновения рейтинговых агентств, методы их работы, разобраться в их роли в финансовой системе и, наконец, понять, что произошло.

Примечание. Рейтинг США понизили, а мир не рухнул - почему это?

Рейтинговые агентства: начало

Начнем издалека. В 1850 году Банк Англии потребовал от федерального казначейства США исчерпывающую информацию о кредитной истории и состоянии американских железнодорожных компаний.

Тогда в США инвестиции в железные дороги были очень популярным видом бизнеса, но риски в этой сфере были непомерно высоки: обычной была ситуация, когда очередной железнодорожный магнат исчезал в неизвестном направлении с деньгами акционеров.

Официальная статистика была недостоверной, так что ключевые инвесторы (англичане) потребовали разобраться в ситуации и настояли на участии независимых экспертов.

С ними в США было туго. Экспертов, конечно, хватало, но их квалификация вызывала серьезные сомнения. Тогда казначейство в 1851 году обратилось к Генри Пуру, главному редактору единственного отраслевого издания о железных дорогах, с просьбой подготовить отчет о финансовом и экономическом состоянии железнодорожных компаний.

Пур собрал отчеты компаний и начал считать.

Обнаружив множество логических и производственных несоответствий, он составил анкету из 300 вопросов и в 1854 году отправил ее в железнодорожные компании. Ответили немногие.

Пур проанализировал полученные данные и опубликовал достоверные с его точки зрения сведения в своем журнале. В адрес "халтурщиков" он разразился саркастической статьей.

Такие публикации стали регулярными, и многие заметили закономерность: положительно освещенные в журнале компании получали приток инвестиций, компании из черного списка Пура часто скупались или банкротились.

Популярность журнала быстро росла - со временем он стал деловым изданием, к рекомендациям которого прислушивались практически все.

На подхвате

В 1900 году идею подхватил журналист Джон Муди, который начал издавать "Инструкцию по промышленным и прочим ценным бумагам".

Пользовался он вторичной информацией, но подход к ней был неординарным: он разделил ценные бумаги на спекулятивные (высокая прибыль при высоком риске) и инвестиционные (стабильная прибыль в длительном периоде).

В 1906 году телеграфист Лютер Блейк зарегистрировал компанию Standard Statistics Bureau, которая за $5 в месяц предоставляла оперативную информацию по 100 ведущим компаниям США.

В 1907 году произошел биржевой крах. Пур и Муди обанкротились, контрольные пакеты их компаний купил финансист Рой Портер. В 1919 году он объединил компании в Poor's Publishing Company.

В 1909 году Джон Муди вернулся на финансовый рынок с новой идеей: публиковать рейтинги как независимую оценку облигаций железнодорожных компаний. При этом использовалась символьная шкала (от Ааа до С), которая ранее применялась для оценки качества кредитов.

Идея оказалась успешной, и в 1913 году Муди начал расширять базу анализируемых компаний. К 1924 году рейтинги Moody's Investors Service покрывали почти 100% облигационного рынка США.

В 1913 году Джон Фитч основал Fitch Publishing Company, которая в 1924 году начала публикацию рейтингов ценных бумаг.

В 1929 году спрос на услуги предшественников рейтинговых агентств в очередной раз рухнул, хотя они за несколько месяцев до краха посоветовали подписчикам продать все бумаги.

В 1941 году Standard Statistic слились с Poofs Publishing.

Логика объединения была проста: по словам сотрудника Poofs Publishing, "обе компании не могли заработать на рынке даже доллар, объединялись мы с мыслью - может быть, удастся заработать доллар на двоих".

В 1966 году агентство Standard & Poors (S&P) было приобретено крупным издательским холдингом McGrow Hill.

Революция руками государства

В 1975 году Комиссия по ценным бумагам США (SEC) утвердила перечень признанных национальных рейтинговых агентств, в который вошли Moodys, S&P, а также созданное при поддержке SEC агентство Fitch IBKA.

Крупнейшим страховым компаниям и пенсионным фондам было запрещено проводить операции с ценными бумагами, рейтинг которых был ниже инвестиционного. Присваивать этот рейтинг должны были признанные национальные рейтинговые агентства.

Вмешательство государства привело к смене модели работы рейтинговых агентств.

Если раньше они финансировались за счет платы от подписчиков, то теперь агентства ввели плату для компаний за проведение процедуры получения рейтинга.

Появилось два вида рейтингов: без запроса и по запросу. Первые присваивались бесплатно на основе публичной информации, а для вторых использовалась информация компании, которая оплачивала рейтингование по запросу.

Фактически руками государства была создана олигополия на рынке рейтингов, поскольку не попавшие в список SEC рейтинговые агентства оказались глубоко позади "большой тройки" (Moodys, S&P, Fitch).

А зачем они нужны?

В 70-е годы XX века начался длительный период бурного развития финансового сектора - первым в эпоху роста вступил финсектор США, позже к нему присоединились финсектора других развитых стран.

После решения SEC в 1975 году начала выстраиваться новая финансовая система, нацеленная на массового инвестора.

Стремительное расширение рынка ценных бумаг потребовало создание механизма работы с людьми, которые ничего не знают о финансовых рынках.

Работает он следующим образом. Допустим, приходит на рынок инвестор со своим накоплениями и спрашивает абстрактного специалиста, куда и как ему можно вложить свои деньги.

Описанная система основана на глобальной безответственности инвесторов - причем чем больше инвесторов в системе, тем ниже уровень индивидуальной ответственности.

Что самое интересное, участники системы тоже не несут ответственности: аудиторы не гарантируют 100%-ю достоверность отчетности, рейтинговые агентства называют рейтинги "экспертным мнением" а управляющие не отвечают за возможные убытки.

Как работают рейтинговые агентства?

С рейтинговыми агентствам вообще очень интересная история. У них есть методика выставления рейтингов, которая утверждается в SEC.

Она состоит из набора формальных процедур по сбору и анализу информации, цель которых - исключить субъективную оценку.

Существуют критерии - "прописанные формулы того, как нужно относиться к тем или иным ситуациям и как их сравнивать".

Анализ максимально формализован, так что аналитик в рейтинговом агентстве не может сказать: эта процедура мне не нравится, давайте сделаем по-другому. Ответственность рейтинговых агентств - в соблюдении набора стандартных процедур, поэтому и предъявить им претензии очень сложно.

Агентство нельзя обвинить в том, что оно до запятой руководствуется методикой, утвержденной SEC, - поэтому рейтинговые агентства до сих пор выигрывали все суды.

Качество своей работы агентства оценивают по статистике дефолтов, которая была накоплена за годы их работы. Они не говорят, что дефолт компании с рейтингом AAA невозможен, - они говорят, что вероятность дефолта менее 1%, то есть 10 компаний из 1000 могут объявить дефолт.

Тот же Lehman Brothers относят к этим 10 компаниям и заявляют, что показатели банка были великолепны (формальный анализ дал отличные результаты, поэтому за несколько дней до дефолта банк получил рейтинг AAA).

Так что рейтинговые агентства не отвечают за каждый конкретный рейтинг, они отвечают лишь за то, чтобы процент дефолтов по шкале рейтингов не превышал определенных значений.

Поэтому претензии к S&P по поводу снижения рейтинга США бессмысленны: агентство действовало в четком соответствии с методикой (утверждена SEC), все формальные процедуры анализа были выполнены, и оно не могло не понизить рейтинг.

А на претензии в разжигании паники на финрынках (снижение рейтинга США) или в расшатывании ситуации с долгами (снижение рейтингов PIGS) у рейтинговых агентств есть простой ответ: тому же Lehman Brothers (и ипотечным облигациям) рейтинг не снижали - и кому это помогло?

Примечание. Засудить рейтинговое агентство невозможно - оно не гарантирует, а делает предположение.

Преимущества и недостатки рейтинговых агентств

Главным преимуществом рейтинговых агентств является огромная экономия издержек для финансовой системы. В условиях их отсутствия пришлось бы решать проблему оценки кредитоспособности компаний в индивидуальном порядке, что значительно дороже. Особенно критично это в случае пенсионных фондов и страховых компаний - для формирования их инвестиционных стратегий государству пришлось бы разрабатывать отдельный механизм оценки вероятности дефолта.

Главными недостатками рейтинговых агентств являются отсутствие ответственности за присваиваемые рейтинги и, как это ни странно, фактическое отсутствие анализа.

Анализ в их методиках заменен набором формализованных процедур (отступишь в сторону и ошибешься - засудят), с помощью которых пытаются любые ситуации впихнуть в утвержденные рамки.

Возьмем Lehman Brothers. Разговоры о 10 из 1000 применимы лишь в том случае, если существует 1000 Lehman Brothers - тогда банкротство 10 из них некритично.

Но мы понимаем, что в мировой банковской системе нет 1000 таких банков. Она вообще неоднородна, и подходить к ее анализу с позиций теории вероятности довольно наивно.

Примечание. Доверять рейтингам - примерно как гадать на ромашке: вам повезет, если все сбудется.

Тысяча Америк

Куда нагляднее эту мысль отражает снижение рейтинга США - у нас же нет 1000 Америк, как тут вообще можно рассуждать о вероятности дефолта 10 из 1000 несуществующих государств?!

S&P же ставит США на одну доску не только с Бельгией и Новой Зеландией, но и с крупными и мелкими компаниями с таким же рейтингом.

Как если бы последствия банкротства США и какого-нибудь средней руки банка для мировой экономики одинаковы.

Обратим внимание, что критика в адрес S&P по поводу понижения американского рейтинга исходит из понимания того факта, что это не так.

Но тогда получается, что к оценке рейтингов разных экономических агентов надо подходить по-разному. Только вот как именно?

Ответа на этот вопрос никто пока не дал.

Взгляд в будущее

Вопрос о будущем волнует всех. Сейчас рейтинговые агентства не критикуют только ленивые, но реальной альтернативы им пока никто не предложил.

Есть идея о создании новых рейтинговых агентств, но она бессмысленна.

Чем они будут отличаться? Будет та же методика с набором формальных процедур, независимость в оценках - и через несколько лет в случае успеха мы получим полностью аналогичное существующим агентство.

А если государство будет влиять на его решения и смягчать их, то смысл его создания теряется.

Помимо этого, агентству будут нечего предъявить рынку - без накопленной статистики дефолтов его рейтинги не будут ни о чем говорить.

А если через 10 лет окажется, что статистика хуже, чем у "большой тройки", то деньги будут выброшены на ветер.

Кстати, если оценки новых агентств будут более дифференцированные, учитывая дополнительные факторы, то тогда на сбор релевантной статистики могут уйти десятилетия.

А до этого времени смысл новых рейтингов не будет понятен никому, включая из разработчиков.

На самом деле тренд движения в этой сфере уже понятен - это частичный отказ от рейтингов в конкретных случаях.

Припомним ошибки

Вспомним Грецию, которая в мае 2010 года лишилась инвестиционного рейтинга (снова постаралось S&P). Тогда ЕЦБ сказал, что будет учитывать лучший рейтинг из худших. Лучшие рейтинги были также понижены, на что ЕЦБ отреагировал в стиле "тут уникальная ситуация, рейтинги не важны".

То же самое годом позже произошло с Португалией, требования залога по помощи Греции относятся к событиям того же порядка.

Пока случаи отказа от рейтингов разовые, но со временем они могут стать массовыми - может появиться набор ситуаций, когда рейтинги не учитываются.

Или же существующая система рейтингов будет в каждом конкретном случае уточняться с помощью специально для этого случая придуманных дополнительных новых рейтингов.

Это не означает отказ от системы рейтингов как таковой - альтернативы ей нет, - просто она станет менее жесткой и у участников рынка появится больше свободы. Но и риски существенно возрастут.

С. Думченко,

ведущий аналитик

компании экспертного консультирования "НЕОКОН"

"Консультант", N 21, ноябрь 2011 г.