Заложники старого света (М. Тальская, "БДМ. Банки и деловой мир", N 11, ноябрь 2011 г.)

Заложники старого света

Осенняя "непогода" на финансовых рынках еще раз продемонстрировала, что все мы - живущие по разные стороны Альп и Атлантики - по сути, находимся в одной лодке. Проблемы соседей аукаются во всех сферах отечественной экономики.

Сезон распродаж

Отправной точкой для обвала по всем фронтам стало пришедшее в начале августа известие о том, что крупнейшей экономике мира - американской - снизили инвестиционный рейтинг. Первыми на новость отреагировали фондовые рынки - самые уязвимые к любой негативной информации сегменты. Инвесторы начали в спешном порядке распродавать акции и в первую очередь - выводить средства из развивающихся стран, к которым относят и Россию: уж если подорвано доверие к такому мэтру, как США, от менее стабильных экономик можно ждать чего угодно. И держаться от них нужно подальше.

Сначала эксперты полагали, что эта распродажная истерика продлится неделю, максимум - две. Однако вывод средств продолжается уже почти три месяца. Российские фондовые индексы просели с начала августа почти на 28%. Наиболее пострадавшими оказались акции сырьевых компаний и банковского сектора. Так, отраслевой индекс РТС по нефти и газу "похудел" на 30%, а индексы металлургии и финансового сектора - чуть не на 40%. Почему именно эти отрасли стали аутсайдерами, понятно. В ожидании замедления роста мировой экономики и, следовательно, сокращения спроса существенно подешевели почти все металлы, использующиеся в промышленности. Нефть обвально не подешевела, но эксперты полагают, что это может произойти в любой момент.

Российские же банки попали "под раздачу" за компанию с западными коллегами: появилась информация о том, что европейским банкам может потребоваться существенная докапитализация, так как скоро станет невозможным прятать в шкафах скелеты в виде плохих долгов и прочие просчеты. Банкротство сулили не самым последним структурам. В американской финансовой системе так же не устранены диспропорции. Так что финансовый сектор лишился доверия инвесторов чохом, во многих странах - незаслуженно. Масла в огонь подлил прогноз международного рейтингового агентства Moody's, предсказавшего, что уже к середине следующего года российские банки столкнутся с проблемой дефицита капитала: норматив достаточности этого показателя упадет с нынешних 16% до менее чем 10%.

К концу октября распродажный ажиотаж несколько спал, но о восстановлении фондового рынка говорить слишком рано: нестабильность, негативные ожидания относительно решения европейских проблем не стимулируют инвесторов к покупке акций компаний развивающихся стран.

Не избежал распродаж и другой сектор фондового рынка - сегмент рублевых корпоративных облигаций. Причины те же. Как ни покажется странным, больше всего пострадали самые "сильные" бумаги, числившиеся в любимчиках инвесторов: государственные ОФЗ, облигации самых надежных эмитентов, относящихся к первому эшелону, частично - ко второму. Но странность эта легко объясняется. Эти бумаги, обладающие высокой ликвидностью, можно было продать. И покупатели на них находились: ведь облигации такого ранга включены в ломбардный список Центробанка - под их залог у регулятора можно получить кредит. Облигации же менее надежных эмитентов, относящихся к третьему эшелону, в ценовом плане пострадали меньше: ввиду их низкой ликвидности и непригодности для целей рефинансирования в ЦБ их попросту невозможно было продать.

Распродажные настроения способствовали снижению цены и повышению доходности облигаций. Так, двухлетние ОФЗ, еще в конце июля торговавшиеся с доходностью 6-6,5%, к концу сентября выросли до 7,5%. Долговые бумаги надежных корпоративных эмитентов, относящиеся к первому эшелону, также торгуются с доходностью в районе 7,8%. При этом обороты торгов снизились в разы. Поскольку покупатели с этого рынка практически удалились, размещение новых выпусков стало бессмысленным. В сентябре, например, состоялось всего четыре эмиссии против 25 в июле.

О перспективах восстановления сектора корпоративного рублевого долга специалисты говорят сдержанно.

Давление на рубль

Неопределенность экономических перспектив Старого Света оказала влияние и на наш валютный рынок. Ведущие рейтинговые агентства и авторитетные финансовые институты в один голос прочат существенное замедление темпов роста мировой экономики вообще и европейской - в частности. Это означает значительное сокращение потребности в энергоресурсах, в первую очередь - в нефти. Российский же рубль на нефтяные цены "завязан" крепко. Так, снижение цен на "черное золото" на $10 за баррель откликается снижением курса нашей национальной валюты к доллару на полтора-два рубля.

За последние три месяца цены на нефть существенно не снизились и продолжают оставаться на достаточно высоком, комфортном для рубля уровне - $105-110 за баррель. Но под давлением мрачных ожиданий рубль начал падать и в сентябре достиг значений, не виданных с острой фазы последнего кризиса: свыше 31,5 рубля за доллар. Падение рубля к бивалютной корзине составило тогда 8,2%.

В обвале рубля немалую роль сыграл и локальный пик выплат по внешним долгам, пришедшийся на октябрь. Так, банкам в этом месяце предстояло выплатить $5,1 миллиарда против $2,8 миллиарда в сентябре и $2,8 миллиарда в ноябре, предприятиям - $5,7 миллиарда. Причем стоит учитывать, что эти оценки выплат по внешним заимствованиям Центробанк сделал еще в конце апреля. И вполне убедительно звучит предположение о том, что цифры за прошедшие полгода могли увеличиться раза в полтора за счет наращивания "короткого" долга. Оценивая поступающие из Европы новости, российские заемщики, банки и предприятия, осознали, что пролонгировать либо рефинансировать кредитные линии вряд ли удастся, и стали готовиться к платежам - массово скупать валюту. Под впечатлением ажиотажа на валютном рынке, к закупочной панике присоединились и граждане. По оценкам, лишь масштабные валютные интервенции Банка России (около $8 миллиардов за сентябрь) спасли рубль от более крутого обвала.

К концу сентября валютный ажиотаж удалось сбить, а во второй половине октября рубль начал отвоевывать у доллара и евро утраченные позиции. По оценкам экспертов, к концу года курс составит около 31 рубля за доллар. Но прогнозы специалистов делаются с существенными оговорками: если не изменятся цены на нефть и если не поступят откровенно негативные новости от соседей по континенту.

Профилактика испугом

Паническая скупка валюты в сентябре-октябре "продавила" и ликвидность российской банковской системы - все рубли ушли в доллары. В итоге ставки на рынке межбанковского кредитования взлетели до небес, а ЦБ и Минфин вынуждены были возобновить рефинансирование банковской системы - практику, от которой ведомства отказались после кризиса и которая была не востребована в ситуации избыточной ликвидности, длившейся около полутора лет. Первый регулятор реанимировал механизм кредитования через прямое РЕПО, второй активизировал опыт аукционов по размещению на депозиты банков временно свободных средств бюджета. В результате совокупная задолженность банков перед монетарными ведомствами, с начала года колебавшаяся в диапазоне 200-400 миллиардов рублей, в отдельные дни октября приближалась к отметке 1,5 триллиона.

Объясняя причину провала по ликвидности, эксперты также кивают на Европу. Ситуация в банковском секторе там настолько усложнилась, что отсрочек по кредитам, привлеченным со стороны российских заемщиков, не предполагала. Вот и пришлось банкам и их клиентам аккумулировать все средства для выплат по долгам. Положение усугубил и период квартальных налоговых выплат, пришедшийся на октябрь: крупные суммы надо было переводить в казну.

Но все эти объяснения - все же лишь часть правды. Помимо ситуационных накладок ликвидность российских банков размывал и "продавливал" среднесрочный фактор, сформировавшийся к концу лета. В августе, впервые после кризиса, спрос на кредиты стал превышать рост депозитов. Такие "ножницы" рано или поздно ликвидность "отрезают".

Сейчас ситуация с ликвидностью не столь острая: долги раздали, налоги заплатили. Кроме того, в оставшиеся до конца года месяцы на банки, как ожидается, прольется денежный дождь. Дело в специфике российского бюджетного процесса: он исполняется, мягко говоря, неравномерно. В конце каждого года казна в спешном порядке начинает "подчищать хвосты", и в адрес получателей государственных средств деньги льются рекой. Проходят эти деньги, естественно, через банки. По оценкам, в 20-х числах октября профицит бюджета составлял около 2,6 триллиона. Вот они-то и поступят в банковскую систему до конца года. Декабрь - месяц традиционно высокой, если не сказать избыточной, ликвидности, которой хватает и на начало следующего года. Так что за I квартал 2012 года эксперты спокойны.

При этом осеннюю встряску на валютном и рублевом рынках специалисты оценивают как весьма положительную. И вот почему. В июньском номере БДМ мы рассказывали о трех фазах, которые российские банки проходят внутри каждого цикла от кризиса до кризиса. Отличаются эти фазы источником ресурсов, на которые в каждый из периодов опираются банки. В первой фазе банки, напуганные недавним кризисом, остерегаются предоставлять кредиты, да и желающих взять их немного. В итоге накапливается избыточная ликвидность, и робкий кредитный процесс "распечатывается" с опорой на собственные деньги банков. Ко второй фазе испуг и у банков, и у заемщиков проходит, кредитование идет активнее. Но уже за счет другого ресурса - средств вкладчиков (своя избыточная ликвидность к тому моменту у банков "рассасывается"). К третьей фазе и банки, и заемщики расслабляются от сытой и спокойной жизни и даже впадают в эйфорию относительно экономических перспектив. Кредитный процесс несется на всех парах. Средств на депозитах перестает хватать для удовлетворения спроса заемщиков. Банки и предприятия начинают привлекать ресурсы на внешних рынках. Переход к этой фазе - по сути, шаг в следующий кризис, поскольку резиденты становятся очень уязвимыми к внешним шокам, к колебаниям валютного курса. Эта фаза длится до первой серьезной встряски, после которой все скелеты начинают валиться из шкафов.

Есть надежда, что испуг от осенней паники станет сдерживающим фактором для перехода к третьей фазе.

М. Тальская

Рано говорить о "разморозке"

Л. Игнатьев, глава дирекции анализа долговых рынков НБ "ТРАСТ"

Рост волатильности на глобальных финансовых и капитальных рынках в августе-сентябре совпал с ужесточением ситуации с ликвидностью на локальном российском рынке.

Рост ключевых процентных ставок от регулятора в начале года, наложенный на увеличение налоговых выплат по системе, постепенно к концу лета привел к тому, что чистая ликвидная позиция банков (разница между остатками денег в ЦБ и источниками средств от всех госструктур) стала отрицательной и к концу октября закрепилась на невиданном ранее значении - 700 миллиардов рублей. Нехватка ликвидности и рост ставок на рынке спровоцировали резкое сокращение числа торгуемых бумаг и ограничили его в основном ОФЗ, "голубыми фишками" с рейтингом инвестиционной категории и небольшим числом бумаг эмитентов уровня ВВ. Самой пострадавшей группой облигаций стоит признать третий эшелон без рейтингов или с рейтингами ниже В1/В+. Именно эти бумаги не входят в Ломбардный список ЦБ РФ, что не позволяет банкам привлекать под них рефинансирование от регулятора. Первый эшелон переживает нестабильность не без потерь, но наиболее стойко. Любопытно, что волатильность в ОФЗ значительно выше, чем в бумагах первого эшелона.

С наступлением августа первичные рынки рублевого публичного долга пришли в полное уныние: последним эмитентом, разместившим рыночные облигации, был розничный банк "Ренессанс Капитал" - 5 августа. Несмотря на то что номинально с этого момента было размещено 15 займов, их едва ли можно назвать рыночными. Небольшой перелом наступил уже с началом налоговых выплат, когда оттоки ликвидности из системы оказались на удивление безболезненными, видимо, из-за начала расходования бюджетных средств. Предложение интересными эмитентами повышенных доходностей на короткие сроки породило спрос на кредитные риски "Русского Стандарта" (вторичное размещение), ФСК. Сейчас маркетируются облигации ВЭБа, ОТП Банка. Но говорить о "разморозке" первичного рынка рано.

Вторичный рынок испытал падение ликвидности большей части выпусков и, к сожалению, демонстрирует невысокие объемы торгов. Среднедневные объемы торгов российскими облигациями в 20-х числах июля, то есть до периода волатильности. В среднем ставки по облигациям первого эшелона на сроке чуть менее трех лет выросли с начала августа на 120 базисных пунктов до 7,82%, по второму эшелону рост доходностей был выше (на 155 б.п. до 8,8%). В банковских облигациях со сроком полтора года доходности выросли на 120 б.п. до 8,1%, однако невысоким расширением спредов в банковских инструментах мы обязаны прежде всего плохой ликвидности.

До конца года мы не ждем оживления рынка в корпоративных выпусках, полагая, что более или менее регулярные и объемные сделки с понижением цены будут в качественных выпусках первого эшелона. С учетом ожидания в ноябре дальнейшего сжатия спроса на рисковые активы на глобальных рынках, нового витка напряженности с внутренней ликвидностью и давления на рубль мы не рекомендуем формировать "длинные" позиции в рублевых бумагах.

Старые лекарства бесполезны

М. Шеин, начальник аналитического отдела ИК "Брокеркредитсервис"

Точкой отсчета серьезного снижения рынков стало начало августа, когда США потеряли высокий инвестиционный рейтинг. Российский рынок, как и многие другие, восстановился примерно до половины тех значений, с которых началось падение. А оно по разным бумагам составило от 20 до 40 и более процентов.

Наиболее существенно пострадали сырьевые бумаги и акции банковского сектора, что естественно. Сильное падение сырьевого сектора обусловлено заметным снижением цен - по всем основным металлам - в металлургии. Нефть подешевела не столь сильно, но ожидание того, что мировая экономика будет развиваться не так эффективно, сказалось и на котировках этих акций. Наиболее же сильно пострадали бумаги банков, может, не во всех странах заслуженно. Но большие проблемы с качеством активов у европейских банков и проблемы в американской банковской системе оказали влияние на инвесторов и других, в том числе российских банков. Собственно, как раз из-за ухудшения мировой конъюнктуры приватизация 6-7% Сбербанка из пакета ЦБ не состоялась в заявленные сроки - и пока отложена.

К сожалению, приходится констатировать: несмотря на то что у многих российских акций есть потенциал роста, реализация его потенциала зависит не от наших компаний, а от того, как будут разворачиваться события, прежде всего в Европе. Как будет складываться ситуация с их банками, что будет с греческими долгами: сколько спишут, сколько не спишут? Есть определенные проблемы и в самом ЕЦБ: как бы ему не потребовалась докапитализация, что тоже станет болезненным процессом, поскольку потребуется "ободрать" в очередной раз налогоплательщиков Германии и Франции.

Но в целом, к сожалению, какого-то качественного решения банковской проблемы мы не видим. Нет перехода к новой парадигме. А старые методы перестали работать. Меняются экономические эпохи: мы уходим от индустриальной эпохи к эпохе работника интеллектуального труда, информационной экономики. А методы регулирования остаются старыми, их эффективность либо вовсе отсутствует, либо очень низка. По сути, болезнь не лечится, а загоняется вглубь на неопределенный срок. Эта мина замедленного действия будет сдерживать и развитие мировой экономики, и развитие фондовых рынков в ближайшие лет пять.

В ближайшее время мы, скорее всего, увидим некоторый рост российского фондового рынка, поскольку он, похоже, выработал определенный иммунитет и перестает реагировать на внешние негативные новости. Даже понижения рейтингов в отдельных странах не вызывают массовых продаж. Наверно, все плохие новости на данный момент уже заложены в ценах. Но следует помнить, что иностранные инвесторы не перестают выводить средства с развивающихся рынков, и российского в том числе. Думаю, где-то в феврале-марте следующего года значение индекса РТС подрастет на 15-20%, до уровня примерно 1900 пунктов.

Выжидательная позиция

А. Соболева, аналитик долгового рынка ИК "Велес Капитал"

Падение рынка рублевых облигаций, как и других мировых финансовых площадок, началось в августе, после понижения инвестиционного рейтинга США и роста напряженности в Европе в связи с усугублением долгового кризиса.

В ответ на ухудшение внешней конъюнктуры на внутреннем рынке последовал рост ставок на рынке межбанковского кредитования и сворачивание операций РЕПО. Как следствие, на долговом рынке начались продажи облигаций, которые в первую очередь коснулись наиболее ликвидных выпусков: ОФЗ и части корпоративных займов, преимущественно первого и второго эшелонов. Так, в июле ставки двух- и трехлетних госбумаг составляли в среднем 6-6,5%, а к концу сентября они выросли уже до 7,5%.

В корпоративном сегменте, в свою очередь, заметно расширились спреды. К примеру, облигации "Мечел" еще в начале августа торговались с премией к ОФЗ в 150-180 базисных пунктов, а сейчас сделки проходят зачастую с премией более 250 б.п. Менее ликвидные бумаги, как правило третьего эшелона, в ценовом отношении пострадали в меньшей степени. Во-первых, потому, что эти выпуски реже участвуют в сделках РЕПО, а значит, ухудшение конъюнктуры денежного рынка не спровоцировало их продажи. Во-вторых, вложения в такие займы часто рассматриваются инвесторами как долгосрочные, поэтому их либо не продавали вовсе, либо предложение не находило спроса у покупателей.

После распродаж в августе и сентябре рынок рублевых облигаций так и не восстановился - дневные объемы торгов остаются в два-три раза ниже, чем до начала августа. Обусловлено это, во-первых, сохраняющейся напряженностью на денежном рынке. А во-вторых, отсутствием ясности относительно ситуации в Европе, в результате чего не многие участники спешат открывать позиции.

Потенциал для восстановительного роста теоретически есть. Но большинство инвесторов заняли выжидательную позицию до улучшения ситуации с денежной ликвидностью и до появления большей конкретики в вопросе борьбы с европейским долговым кризисом.

Шаткое равновесие

Н. Орлова, главный экономист Альфа-Банка

Проблемы на российском валютном рынке начались с середины сентября, когда появились слухи о том, что европейским банкам потребуется докапитализация. На этом фоне российские заемщики, привлекавшие средства на западных площадках, осознали, что не смогут пролонгировать кредитные линии.

И с середины сентября началась усиленная покупка валюты - компании и банки стали запасаться под будущие платежи. К этому добавился тот факт, что пошли распродажи на рынке российских рублевых облигаций. Плюс население несколько увеличило конвертацию в валюту.

Сейчас ситуация на валютном рынке нормализовалась. Рубль находится на объективном уровне: значений 31 рубль за доллар мы ожидали при цене нефти от $105 до $110 за баррель. Другой вопрос, что сейчас рынки нестабильны, и цена на нефть нацелена на ожидание изменения вектора.

Если стоимость нефти останется на текущих уровнях, на конец года мы прогнозируем курс 31 рубль за доллар. В принципе, есть все предпосылки к тому, что цены на нефть не изменятся. Но все же очень большая неопределенность связана со статистикой, которая будет выходить и в США, и в Еврозоне. И мне кажется, текущее равновесие достаточно шаткое. С одной стороны, на рынках есть ликвидность, и центральные банки ее поддерживают, и есть намерение финансировать санацию греческих долов. С другой - фундаментально мировая экономика, конечно, слабеет. То есть ухудшается качество спроса. А это означает, что в среднесрочной перспективе, скорее всего, изменятся и тенденции на финансовых рынках, и стоимость различных инструментов, в том числе нефти. И мы должны помнить, что изменение цен на нефть на $10 за баррель означает изменение валютного курса примерно на полтора-два рубля за доллар. Эта зависимость - курса рубля от цены на нефть - очень устойчивая.

Мировой кризис также сделал важный негативный вклад в состояние ликвидности наших банков - беспокойство по поводу внешних платежей и т.д. Но фон для повышения процентных ставок был создан нерегулярностью финансирования расходов бюджета. На данный момент профицит консолидированного бюджета составляет почти 2,6 триллиона рублей, и к концу года должен сойти до нуля. Это означает, что в оставшиеся два месяца предстоят очень большие расходы бюджета и очень большой приток ликвидности в банковский сектор. Думаю, ставки несколько снизятся. В ноябре с ликвидностью все будет в порядке, а в декабре вообще будет ее избыток.

О пользе испуга

О. Солнцев, руководитель направления анализа денежно-кредитной политики и банковской системы Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования

Дефицит ликвидности, ощущавшийся в октябре, объясняется как фактором крупных налоговых платежей в конце месяца, так и значительным объемом внешних выплат банков и их клиентов по внешнему долгу. На этот месяц как раз пришелся локальный максимум таких платежей.

Но проблемы с ликвидностью начали формироваться гораздо раньше октября, еще в конце лета. И только ситуационным фактором они не объясняются. Начал проявлять себя более фундаментальный среднесрочный фактор. Дело в том, что с начала текущего года спрос на кредиты стал устойчиво опережать рост депозитной базы: к заемщикам пришел некий оптимизм. И одновременно, в силу этого же оптимизма, снижалась склонность к сбережениям у вкладчиков. Кроме того, избыток ликвидности в банковской системе, державшийся с начала 2010 года и примерно до начала июня "продавил" депозитные ставки ниже некуда, вследствие чего склонность к сбережениям оказалась подорвана. Все это привело к тому, что избыток ликвидности стал "рассасываться": не под воздействием ситуативного фактора, а уже в виде среднесрочной тенденции.

Свою роль сыграл, безусловно, и внешний шок: нестабильность на внешних рынках стимулировала отток капитала - по расчетам ЦБ, около $17 миллиардов за III квартал. Отток капитала продолжался и в октябре, "подкрепленный" уже не столько ожиданиями негативных внешних новостей, сколько выплатами по внешнему долгу.

Концентрация этих факторов, их наложение друг на друга и привели к ощутимым проблемам с ликвидностью в октябре. Но я полагаю, что за оставшиеся в пару месяцев года ситуация с ликвидностью должна "рассосаться". Если, конечно, не будет никаких сюрпризов: не выяснится, например, что ситуация во французских или немецких банках значительно хуже, чем представляется. Если такого рода "черных лебедей" не появится, то уже в декабре ликвидность восстановится, в немалой степени в силу бюджетного фактора. И в I квартале следующего года, после незначительного сезонного снижения в январе, с ликвидностью будет все более-менее нормально.

Но я полагаю, что и сентябрьское обострение на валютном рынке, и октябрьское - с ликвидностью, нагнавшие панику и на банки, и на население, сыграли исключительно положительную роль. Дело вот в чем.

Как показывает опыт, после каждого системного кризиса наши банки проходят три фазы, отличающиеся ключевым источником ресурсов. В первой фазе банки, напуганные кризисом, вообще не склонны расставаться с деньгами, и идет накапливание "пузыря" избыточной ликвидности. Чуть позднее "размораживание" кредитования реального сектора и населения происходит как раз за счет "рассасывания" этой ликвидности - что называется, "на свои". Население тоже не склонно к тратам, очень осторожно относится к кредитам и предпочитает откладывать деньги, в том числе на депозиты. Во второй фазе, когда шок от кризиса забывается, банки начинают наращивать кредитование, но происходит это с опорой на другой ресурс - сбережения населения. К началу третьей фазы и кредиторы и заемщики окончательно успокаиваются и даже впадают в некую эйфорию относительно макроэкономической и финансовой стабильности. Объем депозитов населения уже не покрывает спрос на кредитные ресурсы, и экономические агенты (банки и предприятия) начинают активно осуществлять внешние заимствования. Что, безусловно, делает их более уязвимыми и к внешним шокам, и к колебаниям валютного курса. Переход к третьему типу поведения - это часто предвестник нового кризиса.

Октябрьский испуг, я думаю, отодвинет переход к третьей фазе. В I квартале следующего года ситуация в экономике и банковском секторе, как ожидается, будет достаточно благоприятной (если, повторю, обойдется без "черных лебедей"), И эта стабильность, скорее всего, стимулирует банки и предприятия на внешние займы. Осенний переполох, переживания от которого еще не сотрутся в памяти, должен стать сдерживающим фактором. В том числе и для граждан, у которых, надеюсь, после встряски с курсом тоже снизится аппетит к кредиту, особенно в иностранной валюте: они будут более трезво оценивать свои финансовые возможности и перспективы.

В целом ситуация предоставляет нам возможность воспользоваться некой "машиной времени". По многим параметрам нынешнее положение и в экономике, и в банковской сфере очень напоминает предкризисный 2007 год. Так вот, у нас сейчас есть возможность "войти в новый 2008 год" более подготовленными, более реалистичными в оценке перспективы и находясь на сберегательной фазе. Хотелось бы, чтобы и Центральный банк воспользовался этим открывшимся "окном во времени" и принял упреждающие решения. В первую очередь, используя инструменты пруденциального надзора, ограничил бы тягу резидентов к валютным заимствованиям.

"БДМ. Банки и деловой мир", N 11, ноябрь 2011 г.