Эффективность привлечения иностранных участников на национальный рынок ценных бумаг в рамках открытой и национальной моделей фондового рынка (А.С. Меньшикова, "Валютное регулирование. Валютный контроль", N 1, январь 2012 г.)

Эффективность привлечения иностранных участников на национальный рынок ценных бумаг в рамках открытой и национальной моделей фондового рынка

Проблема выбора Россией модели развития национального фондового рынка интересна сегодня как в контексте глобализации, так и в контексте создания международного финансового центра. В зависимости от особенностей государственной политики можно выделить две модели фондовых рынков - открытую и национальную. Задачей исследования является поиск ответа на вопрос о том, реализация какой из моделей в развивающихся экономиках, включая Россию, более эффективна в целях привлечения на национальный фондовый рынок иностранных участников.

Анализ российских и зарубежных исследований по проблемам развития фондовых рынков позволяет выявить два основных методологических подхода к государственной политике на фондовом рынке в контексте глобализации: протекционизм по отношению к национальной инфраструктуре, направленный на сохранение национального фондового рынка, и либерализация национального фондового рынка, позволяющая повысить эффективности привлечения инвестиций. Указанные варианты государственной политики на фондовом рынке определены нами как "национальная" и "открытая" модели фондового рынка.

"Национальная" модель фондового рынка - модель, при которой сформирован "рынок, где национальные и иностранные инвесторы совершают операции с ценными бумагами национальных эмитентов... при помощи национальных фондовых посредников и национальной инфраструктуры" [3]. Особенностью модели является подчинение участников (эмитентов, инвесторов, инфраструктуры) национальному режиму государства, на фондовом рынке которого осуществляется деятельность, ограничения на использование национальными участниками международных рынков капитала и на допуск иностранной инфраструктуры на национальный рынок. Примеры такой модели - современный фондовый рынок России и фондовые рынки Южной Кореи и Японии середины ХХ в.

Открытая модель фондового рынка - модель, при которой на фондовом рынке отсутствуют ограничения на осуществление национальными участниками (эмитентами, инвесторами) деятельности на международных рынках капитала и, как правило, обеспечивается прямой допуск зарубежной инфраструктуры на национальный рынок. Примеры открытой модели - фондовые рынки государств - членов ЕС, США.

Каким же образом выбор государством модели фондового рынка (национальной либо открытой) влияет на привлекательность последнего для зарубежных участников?

Классификация экономик

На основе проведенной классификации государств мира по критерию развитые и развивающиеся экономики*(1) и для дальнейшего анализа отобрано 33 развитых и 29 развивающихся экономики. Далее фондовые рынки отобранных экономик классифицированы по признакам открытой и национальной моделей путем оценки их систем регулирования по параметрам: доступ национальных эмитентов к мировым рынкам капитала; доступ на национальный фондовый рынок зарубежных инвесторов, зарубежных эмитентов и зарубежной инфраструктуры; наличие у государства статуса финансового центра [4].

Далее нами были отобраны четыре группы государств, фондовые рынки которых исследуются более подробно:

Открытая		Модель фондового рынка
		Национальная
Уровень развития экономики	Развитая	США	Нет*(2)
		Германия
		Великобритания
		Гонконг
		Южная Корея
	Развивающаяся	Польша
		Бразилия	Россия
		ЮАР	Казахстан
		Малайзия	Беларусь
		Турция	Алжир
		Индия*(3)	Ливан
		Китай

Иностранные инвестиции

Обратимся к оценке объемов портфельных иностранных инвестиций и прямых иностранных инвестиций (далее - ПИИ) в отобранных экономиках (табл. 1). Из таблицы 1 видно, что объемы ПИИ в развитых экономиках с открытой моделью фондового рынка в среднем превышают данный показатель в развивающихся экономиках (за исключением Китая). При этом в большинстве развивающихся экономик (в том числе с открытой моделью) объемы ПИИ превышают объемы портфельных инвестиций.

Таблица 1

Объемы портфельных иностранных инвестиций и ПИИ, млн долл.

	Государство	Портфельные инвестиции (2009 г.)	ПИИ (2010 г.)
Открытая модель	Развитые экономики
	Германия	-127 610,4	46 136,4
	Гонконг	-42 889,3	52 395,1
	Южная Корея	50 681,6	-150,0
	Великобритания	38 333,3	45 892,8
	США	-26 801,9	236 227,0
	Развивающиеся экономики
	Польша	16 051,0	8822,4
	Бразилия	50 283,0	48 459,0
	ЮАР	11 622,0	1553,0
	Малайзия	-291,4	1387,4
	Турция	196,0	9258,0
	Индия	20 937,8	24 616,0
	Китай	38 691,3	185 000,0
Национальная модель	Россия	-2179,4	42 868,0
	Казахстан	2989,0	13 619,3
	Белоруссия	18,8	1884,4
	Алжир	н/д	2846,5
	Ливан	1874,9	4803,6
Источник: Организация экономического сотрудничества и развития, Мировой банк.

Рассмотрим динамику отношения иностранных портфельных инвестиций к ВВП и иностранных портфельных инвестиций к ПИИ*(4), рассчитанную по формулами и ( - общий объем портфельных иностранных инвестиций, - общий объем прямых иностранных инвестиций, ВВП - ВВП государства, l...n - количество экономик, участвующих в анализе):

На графике 1 видно, что отношение иностранных портфельных инвестиций к ВВП в государствах с открытой моделью фондового рынка несколько выше, нежели в государствах с национальной моделью, однако в целом показатель невысок - в развивающихся экономиках с открытой моделью за 1999-2009 гг. в среднем отношение иностранных портфельных инвестиций к ВВП, рассчитанное по формуле (a - значение показателя в n-ной экономике, 1...n - количество экономик, участвующих в анализе, 1...m - количество лет) составляет 1,07%, а в развивающихся экономиках с национальной моделью фондового рынка - 0,21% (в России - 1,067%).

"График 1. Отношение иностранных портфельных инвестиций к ВВП в среднем по группам развивающихся экономик с открытой и национальной моделями фондового рынка, %"

Общий вектор (линейный тренд) динамики показателя в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка имеет некоторую тенденцию к снижению, а в экономиках с национальной моделью - тенденцию к росту. Однако указанные тенденции не носят ярко выраженного характера и могут быть объяснены более быстрыми темпами прироста ВВП в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка во второй половине 2000-х гг.*(5)

На графике 2 виден некоторый рост отношения портфельных иностранных инвестиций к ПИИ во всех развивающихся экономиках. Однако среднее значение показателя за 1999-2009 гг. в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка составило 84%, а с национальной моделью - 69,9%.*(6)

"График 2. Отношение иностранных портфельных инвестиций к ПИИ в среднем по группам развивающихся экономик с открытой и национальной моделями фондового рынка, %"

Иностранные эмитенты

Оценим количество выпусков акций национальных компаний, обращающихся на зарубежных биржах - Нью-Йоркской, Лондонской, Токийской фондовых биржах, NASDAQ OMX*(7).

Одновременно оценим количество иностранных эмитентов акций, объемы торговли акциями и облигациями иностранных эмитентов на крупнейших биржах рассматриваемых экономик*(8).

Как видно из таблиц 2 и 3, количество торгуемых за рубежом ценных бумаг эмитентов из экономик с открытой моделью фондового рынка значительно превосходит аналогичный показатель экономик с национальной моделью, а различия между группами экономик с открытой моделью несущественны - в ряде случаев показатель в развивающихся экономиках (Китай, Бразилия, Индия) выше, нежели в развитых экономиках. Максимальное количество иностранных эмитентов и объемы торгов их акциями отмечаются в мировых финансовых центрах, расположенных в США, Великобритании, Германии.

Таблица 2

Количество выпусков акций национальных эмитентов, обращающихся за рубежом на крупнейших фондовых площадках, 2010 г.

Государство	Нью-Йоркская ФБ (NYSE Euronext)	NASDAQ OMX	Лондонская ФБ	Токийская ФБ (2009 г.)
Развитые экономики с открытой моделью фондового рынка
Южная Корея	8	8	15	1
Германия	12	11	8	1
Гонконг	1	21	3
Великобритания		35	-	1
США	-	-	49	6
Развивающиеся экономики с открытой моделью фондового рынка
Польша			4
Бразилия	33	21
ЮАР	9	8	10
Малайзия			1	1
Турция	1		9
Китай	67	185	5
Индия	11	11	31
Развивающиеся экономики с национальной моделью фондового рынка
Россия	5		31
Алжир
Казахстан			3
Белоруссия
Ливан			3
Источники: Нью-Йоркская фондовая биржа, Лондонская фондовая биржа, Токийская фондовая биржа, NASDAQ OMX.

Таблица 3

Количество иностранных эмитентов акций, объемы торговли акциями и облигациями иностранных эмитентов на национальных фондовых биржах, 2010 г.

Государство	Количество зарубежных эмитентов акций	Объем торговли акциями зарубежных эмитентов, млрд. долл.	Объем торговли облигациями зарубежных эмитентов, млрд. долл.
Развитые экономики с открытой моделью фондового рынка
Южная Корея	17	9,80	0
Германия	75	157,05	24,01
Гонконг	16	7,000	0
Великобритания	600	240,91	80,39
США	512	1610,45	н/д
Развивающиеся экономики с открытой моделью фондового рынка
Польша	16	1,24	0
Бразилия	8	8,93	0
ЮАР	6	82,67	0,00001
Малайзия	7	1,49	0
Турция	0	0	33,25
Китай	0	0	0
Индия	0	0	0
Развивающиеся экономики с национальной моделью фондового рынка
Россия	0	0	0,66*(9)
Алжир	0	0	0
Казахстан	н/д	н/д	н/д
Белоруссия	н/д	н/д	н/д
Ливан	0	0	0
Источник: Международная федерация бирж.

Рассмотрим показатели средней доли иностранных эмитентов акций в общем количестве эмитентов акций, вышедших на крупнейшие национальные биржи, в развитых и развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка и развивающихся экономиках с национальной моделью, рассчитанные по формуле ( - количество иностранных эмитентов акций на национальном рынке, - количество национальных эмитентов акций на национальном рынке, 1...n - количество экономик, участвующих в анализе):

График 3 показывает, что доля иностранных эмитентов акций на национальных биржах в развитых экономиках несравнимо выше аналогичных показателей всех развивающихся экономик, а в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка превышает показатель экономик с национальной моделью. Интересны для анализа указанные показатели в отдельных государствах - в 1999-2010 гг. средняя доля иностранных эмитентов акций в общем количестве эмитентов акций на национальном фондовом рынке США, Великобритании и Германии составляла 13-17%, а среднее значение показателя по группе развитых экономик - 10%*(10). В развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка средний показатель составил около 2%, а в государствах с национальной моделью среднее количество иностранных эмитентов акций составило лишь 0,14%*(11).

"График 3. Средняя доля иностранных эмитентов акций в общем количестве эмитентов акций на крупнейших национальных фондовых биржах, %"

Представленный выше анализ позволил сделать следующие выводы:

- эмитентами из групп экономик с открытой моделью фондового рынка более активно, нежели эмитенты из экономик с национальной моделью, используют возможности международного рынка капитала;

- в группах экономик с открытой моделью фондового рынка наблюдается более активный приток иностранных эмитентов и более высокие объемы торговли их ценными бумагами, а доля иностранных эмитентов акций в общем количестве эмитентов акций на национальных биржах в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка превышает показатель экономик с национальной моделью;

- в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка выявлены более высокие по сравнению с экономиками с национальной моделью средние отношения иностранных портфельных инвестиций к ВВП и к ПИИ;

- в большинстве экономик с национальной моделью фондового рынка допуск иностранных эмитентов на национальные биржи либо не осуществляется, либо не имеет тенденции к росту;

- доля иностранных эмитентов на национальных биржах развитых экономик и развивающихся экономик с национальной моделью фондового рынка несколько снижается, в то время как в развивающихся экономиках с открытой моделью - растет, что может говорить о возрастании роли молодых финансовых центров развивающихся экономик.

Обобщая изложенное, можно сказать, что процесс либерализации регулирования фондового рынка способствует активному притоку иностранных инвесторов на национальные фондовые рынки. При этом в развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка данный процесс протекает ускоренными темпами.

Список литературы

1. Меньшикова А.С. Рынок ценных бумаг как источник экономического роста - государственная политика в условиях глобализации // Финансы и кредит. - 2011. - N 8 (440).

2. Меньшикова А.С. Государственная политика на рынке ценных бумаг - "открытая" и "национальная" модели фондового рынка в отдельных экономиках // Вестник экономической интеграции. - 2011. - N 2 (34).

3. Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель фондового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020 года). - М.: НАУФОР, 2008. - С. 9.

4. Global Financial Centers Index N 9. - 2011. - March. - L. - P. 4-5 [Электронный ресурс]: режим доступа: http://www.zyen.com.

А.С. Меньшикова,

заместитель директора департамента новых рынков

ЗАО "Московская межбанковская валютная биржа"

"Валютное регулирование. Валютный контроль", N 1, январь 2012 г.

------------------------------------------------------------------------

*(1) Использованы классификации МВФ и Мирового банка.

*(2) Развитых экономик с национальной моделью фондового рынка в процессе анализа выявить не удалось.

*(3) Индия и Китай не соответствовали критериям, использованным нами для классификации развивающихся экономик (отмечен низкий показатель валового дохода на душу населения), однако эти развивающиеся экономики были включены в анализ дополнительно - их фондовые рынки сегодня крайне интересны для анализа.

*(4) В обоих случая использованы данные по портфельным инвестициям в корпоративные акции и облигации.

*(5) Средний прирост ВВП в 2005-2010 гг. в исследуемых развивающихся экономиках с открытой моделью фондового рынка составил 4,8% в год, а в экономиках с национальной моделью - 4,4% в год.

*(6) Оба показателя рассчитаны по формуле АА.

*(7) Указанные биржи публикуют информацию о "национальной принадлежности" своих эмитентов, а информация по государствам, для которых данная биржа является национальной, в анализе не используется.

*(8) Показатель включает в себя и облигации иностранных государств и международных организаций.

*(9) На ФБ ММВБ с 2006 г. осуществляется обращение облигаций Европейского банка реконструкции и развития (международной финансовой организации).

*(10) На ФБ ММВБ с 2006 г. осуществляется обращение облигаций Европейского банка реконструкции и развития (международной финансовой организации).

*(11) Указанные биржи публикуют информацию о "национальной принадлежности" своих эмитентов, а информация по государствам, для которых данная биржа является национальной, в анализе не используется.