Квалифицирующие признаки опционного договора и его отличие от других производных финансовых инструментов (Л. Копеина, "Право и жизнь", N 2, февраль 2012 г.)

Квалифицирующие признаки опционного договора и его отличие от других производных финансовых инструментов

Согласно Философскому словарю под признаком понимается "свойство, по которому познают или узнают предмет; определения, которые отличают одно понятие от другого"*(1). Краткий словарь по социологии определяет признак как "свойство или характеристику изучаемого явления, которые могут быть подвергнуты наблюдению и измерению"*(2). В соответствии с Новым словарем русского языка признак - это "примета, знак, по которому можно узнать, определить что-либо; свидетельство, доказательство; отличительное свойство, качество"*(3). Квалифицирующие признаки выделяют наиболее яркие (и типичные) свойства, характеризующие то или иное понятия, одновременно выявляя его отличия от других понятий, обладающих своими собственными (не похожими на другие) свойствами.

Срочный рынок имеет свою внутреннюю структуру, которую можно подразделить на три основных сегмента - форвардный, фьючерсный и опционный - в зависимости от вида финансовых инструментов, обращающихся на рынке.

Форвард представляет собой индивидуальное соглашение партнеров о поставке базового актива и расчете за него к определенной дате. Индивидуальный характер соглашения позволяет наиболее полно удовлетворить потребности контрагентов, но затрудняет перепродажу контракта на вторичном рынке. Вследствие этого, форвардные сделки завершаются, как правило, реальной поставкой оговоренного в контракте товара или финансового инструмента.

Фьючерсы, также содержащие соглашение о поставке и платеже в определенный срок, отличаются от форвардных сделок рядом особенностей. Прежде всего, фьючерсные контракты заключаются, как правило, через биржу, которая устанавливает определенные стандарты в отношении вида поставляемого по контракту актива, его количества, места и сроков поставки. Единственная переменная величина в контракте - это цена; все же остальные условия строго регламентированы и не могут быть изменены участвующими в сделке сторонами. Таким образом, происходит унификация базисного актива, который, в отличие от форвардных сделок, теряет свои индивидуальные особенности. В связи с этим фьючерсные контракты высоколиквидны и для них существует широкий вторичный рынок, поскольку условия фьючерсных сделок одинаковы для всех инвесторов*(4).

Однако стандартный характер контракта и ограничения, связанные с видом и количеством базисного актива, снижают заинтересованность контрагентов в реальной поставке базисного товара или финансового инструмента. В связи с этим заключение фьючерсных сделок имеет своей целью хеджирование рыночных позиций или игру на разнице цен. Существенным преимуществом фьючерсных контрактов является их высокая надежность, что обуславливается гарантией исполнения сделки расчетной палатой биржи.

Таким образом, фактически устраняется риск контрагента, поскольку биржевая расчетная палата является связующим звеном между покупателем и продавцом. Она выступает в качестве гаранта выполнения сторонами своих обязательств. В целях обеспечения надежности фьючерсных контрактов, расчетная палата взимает с участников сделки определенный гарантийный взнос (маржу). Кроме того, биржей ежедневно осуществляется расчет баланса по каждой открытой фьючерсной позиции с целью недопущения аккумуляции убытков, которые клиент, возможно, будет не в состоянии покрыть по истечении срока контракта. Поэтому, на основе рассчитанного баланса, биржа ежедневно кредитует счет клиента, в случае положительного сальдо, то есть прибыли по позиции, или дебетует его счет на сумму убытков. Таким образом, риск неплатежей практически полностью устраняется.

Можно заключить, что унифицированная форма контрактов и надежность их исполнения предопределяет активную торговлю фьючерсами и обуславливает высокую ликвидность фьючерсного рынка, в том числе его вторичного сегмента. Во фьючерсных сделках унифицированный товар как бы сбрасывает свою вещественную оболочку и становится воплощением меновой стоимости. Здесь и покупатель и продавец в конечном итоге заинтересованы не в поставке товара*(5) (то есть в его индивидуальной потребительской ценности), а в его способности обращаться на рынке. В связи с этим лишь 2-5% фьючерсных соглашений заканчиваются их эффективным исполнением.

Из сказанного выше можно сделать вывод, что несмотря на принятое отнесение форвардных и фьючерсных сделок к одному типу (как соглашения, содержащие твердые двусторонние обязательства контрагентов), они, тем не менее, существенно отличаются по ряду признаков:

	Форвард	Фьючерс
Условия контракта	индивидуально согласованные контрагентами	стандартизированы
Эффективное исполнение	является целью соглашения	происходит лишь в 2-5% случаев
Торговля	внебиржевой рынок	централизованная, через биржу
Предоставление гарантий	на основе индивидуального соглашения	стандартизировано; осуществляется через биржу
"Риск контрагента" или кредитный риск	несут участники сделки	принимает на себя расчетная палата биржи
Ликвидность	низкая	высокая
Осуществление платежа	по факту поставки	система ежедневных расчетов

На основе приведенного анализа можно предположить, что форвардный рынок, по сути, не является собственно рынком срочных контрактов. Он выполняет лишь вспомогательные функции, сопровождая осуществление сделок на реальном рынке основного актива (товаров, финансовых инструментов). Фьючерсный рынок, напротив, является рынком срочных контрактов в полном смысле слова, поскольку его инструменты обращаются самостоятельно, и их движение лишь опосредованно связано с движением базисных активов.

Опционы (от английского Option - выбор), или как их называли в дореволюционной России "сделки с премией", представляют собой соглашение купить (Call) или продать (Put) определенный вид товарных ценностей или финансовых прав (базис контракта) по заранее установленной в момент заключения сделки цене в пределах согласованного периода времени*(6). В обмен на получение такого права покупатель опциона уплачивает продавцу определенную сумму (премию). Здесь твердые обязательства на поставку или принятие базиса контракта несет только одна сторона, а именно эмитент или продавец опциона. Покупатель же (держатель опциона) может в любой момент отказаться от использования права купли/продажи, осуществив тем самым свой "выбор".

Торговля опционами может осуществляться как централизованно, то есть через биржу, так и на внебиржевом рынке (так называемые ОТС - опционы или Over-the-counter-Options). Опционные сделки, заключаемые на бирже, так же как и фьючерсные жестко стандартизированы в отношении:

- базиса контракта (биржевые опционы выписываются на строго определенные виды акций, облигаций; ограниченный набор валют);

- числа финансовых инструментов, входящих в состав контракта (в Германии, к примеру, опционные контракты выписываются на 50 акций, в США - на 100 акций);

- срока действия соглашения (опционные контракты выписываются на 1, 2, 3, 6 и 9 месяцев);

- даты истечения контракта (как правило, третья пятница последнего месяца действия контракта);

- цены исполнения (базисной цены).

Для цены исполнения предусмотрены унифицированные интервалы изменения в зависимости от курса финансовых инструментов, являющихся базисом контракта (до 100 единиц используются шаг в 5 пунктов; свыше 100 единиц используется шаг в 10 пунктов или любая другая величина, кратная 10).

Единственной переменной величиной в контракте, не подлежащей строгой регламентации, является опционная премия (или цена опциона). Ее величина складывается не только в результате соотношения спроса и предложения, но и под влиянием целого ряда факторов. Как и в случае фьючерсных сделок, биржевая унификация опционных контрактов и централизация торговли ведет к образованию ликвидного рынка опционов, что в сочетании с их высокой доходностью (вследствие так называемого "эффекта рычага") делает опционы притягательным объектом инвестиций*(7).

Однако в строго регламентированных биржевых сделках невозможен учет специфических индивидуальных потребностей контрагентов и особенностей их рыночной стратегии. Поэтому, наряду с биржевой торговлей опционами, существует и внебиржевой рынок, который отличается значительно более низкой степенью ликвидности.

Основные различия опционов биржевого и внебиржевого рынка можно представить в виде таблицы:

	Опционы внебиржевого рынка (ОТС-Options)	Биржевые опционы
Эффективное исполнение	около 50% соглашений	происходит лишь в 2-5% случаев
Условия контракта	Индивидуально согласованы контрагентами	стандартизированы
Торговля	внебиржевой рынок	централизовано через биржу
Предоставление гарантий	на основе индивидуального соглашения	стандартизировано, осуществляется через биржу
Кредитный риск	несут участники сделки	принимает на себя расчетная палата биржи
Ликвидность	относительно низкая	высокая

Сравнив вышеприведенные таблицы, можно прийти к выводу о наблюдаемом по целому ряду признаков сходстве ОТС-опционов с форвардными сделками. Как и форвардные контракты, внебиржевые опционы представляют собой индивидуальные соглашения контрагентов, обладающие в силу этого низкой ликвидностью с достаточной степенью риска. Биржевые опционы, как и фьючерсы, напротив, стандартизированы. Благодаря участию биржевой расчетной палаты торговля ими носит фактически обезличенный характер. Это обуславливает высокую обратимость, надежность и притягательность биржевых опционов для инвесторов именно с точки зрения их способности к обмену.

Общим признаком всех видов срочных сделок является их производностъ и высокая доходность ("эффект рычага"). Указанное сходство характеристик различных типов контрактов свидетельствует о наличии определенной взаимосвязи между сегментами срочного рынка, проявление которой в будущем состоит в возможности формирования синтетических инструментов форвардного и фьючерсного рынка с помощью опционов. Так, длинную фьючерсную позицию можно создать путем комбинации биржевых опционов на данный вид фьючерсного контракта; синтетический форвард - через сочетание аналогичных внебиржевых опционов.

Предположение взаимосвязи сегментов срочного рынка находит дальнейшее подтверждение в факте существования эквивалентного арбитража, который проявляется в ценовой взаимосвязи между эквивалентными комбинациями производных инструментов. При нарушении ценового равновесия возникает возможность проведения арбитражных операций, в результате которых эквивалентность цен форвардного, фьючерсного и опционного рынков восстанавливается.

Существование ценовых взаимосвязей, равно как и возможность формирования синтетических позиций срочного рынка, связано, прежде всего, с особенностями опционов, которые, несмотря на указанное выше сходство с инструментами форвардного и фьючерсного рынков, существенно отличаются по целому ряду признаков*(8). Прежде всего, опционы не предусматривают двусторонних обязательств участников соглашения - одна из сторон всегда имеет право отказаться от выполнения договора.

Опционы являются финансовыми инструментами с ограниченным риском. У продавца (эмитент опциона) риск снижен на величину полученной премии и процентов по ней (в случае размещения суммы премии на денежном рынке), а риск покупателя (держателя опциона) полностью ограничивается уплаченной за опционное право премией.

Таким образом, для опционов характерна асимметрия прав и обязанностей в рамках контракта, которая предопределяет асимметрию потенциала прибыли и убытка опционной позиции. Можно предположить, что именно данное свойство опционных контрактов является основным, обуславливая дальнейшие особенности опционов по сравнению с другими видами срочных сделок:

- опционы, ограничивая риск инвестора, придают устойчивость его рыночной позиции, что вместе со сравнительно небольшим объемом операционных издержек опционных сделок*(9) способствует расширению числа участников рынка, увеличивая его емкость и ликвидность;

- опционные контракты содержат теоретически неограниченный потенциал прибыли, то есть возможные доходы опционных сделок не линейны, в то время как доходы форвардных и фьючерсных сделок линейны, то есть фиксированы;

- линейность доходов делает комбинации фьючерсов и форвардов неинтересными для инвесторов, в то время как нелинейность опционных сделок обуславливает привлекательность различных опционных комбинаций для инвесторов, позволяя получить прибыль при различном прогнозе конъюнктуры (гибкость опционных стратегий).

Приведенные особенности свидетельствуют о необходимости выделения опционов в качестве самостоятельного вида срочных сделок, который подлежит отдельному рассмотрению и теоретическому анализу.

Отправной точкой исследования должна стать характеристика опционного контракта как первичной "клеточки" опционной торговли. Особенности его построения определяют специфику ценообразования и форм передачи риска на рынке опционов и, в конечном счете, предопределяют функции опционного рынка и его значение*(10).

Опционы являются более сложными (по сравнению с форвардными и фьючерсными контрактами) срочными финансовыми инструментами, позволяющими инвестору ограничить финансовый риск определенной суммой. Их особенность состоит в том, что для любых рыночных ожиданий можно разработать стратегию осуществления выгодных инвестиций, заранее определив величину возможных прибылей и убытков, и согласовать поведение экономического субъекта с условиями рынка. Это становится возможным ввиду асимметричного положения контрагентов опционной сделки. Во-первых, покупатель за премию приобретает право выбора при принятии решения об исполнении (неисполнении) контракта; продавец, получая премию, берет на себя обязательство действовать в соответствии с выбором покупателя. Во-вторых, максимальный риск покупателя ограничивается размером уплаченной премии (это способствует развитию спекуляции); потенциальный риск продавца может быть бесконечно большим. Теоретически в основе опциона может лежать какой угодно актив. В любом случае список базовых активов для опционов шире, чем по форвардам и фьючерсам, поскольку основой опционов могут выступать другие производные финансовые инструменты*(11).

Помимо базового актива и премии каждый опцион характеризуется такими обязательными параметрами как цена исполнения (страйк)*(12) и дата исполнения*(13).

                             /------------------------\

                             |       Опционные        |

                             \------------------------/

            /-----------------------------------\

/------------------\                   /--------------------\

|Товарные опционы  |                   | Финансовые опционы |

\------------------/                   \--------------------/

         |                     /-----------------------------------------\

         |                                                              

/------------------\    /------------\    /-------------\         /------------\

|Базовые активы:   |    | Финансовые |    | Финансовые  |         |Квазиопционы|

|- "мягкие товары",|    | опционы на |    | опционы на  |         \------------/

|- металлы,        |    |традиционные|    |специфические|                 |

|- энергоносители  |    |   активы   |    |   активы    |               /------------------------\

\------------------/    \------------/    \-------------/               |    Варранты, райты,    |

                         |                        |                     |   акции,  облигации    |

                         |                        |                     |(в т.ч. конвертируемые) |

                         |                        |                     |                        |

/-------------------------\   /-------------------------------------\   |- Акции (реже другие    |

|Базовые активы:          |   |Базовые активы:                      |   |ценные бумаги) компании,|

|- Акции (в т.ч. индексы),|   |- Индекс погодных условий,           |   |- Активы компании       |

|- Облигации,             |   |- Результат деятельности клиента     |   |(здания, оборудование,  |

|- Процентные ставки,     |   |            хедж-фонда,              |   | продукция и т.п.)      |

|- Валюта,                |   |- изменение кредитных характеристик  |   |                        |

|- Фьючерсные контракты,  |   |  актива, чувствительного к изменению|   |                        |

|- Форвардные контракты,  |   |        уровня кредитного риска,     |   |                        |

|- Свопы                  |   |- Другие активы, опционы на которые  |   |                        |

|                         |   |          постоянно создаются        |   |                        |

\-------------------------/   \-------------------------------------/   \------------------------/

Рисунок 1.1. Классификация опционных контрактов по базисным активам

Опционные контракты могут торговаться как на бирже (биржевые опционы), так и вне ее (внебиржевые опционы). Биржевой рынок опционов по объему сделок существенно уступает внебиржевому. Кроме того, на рынках развитых стран активно торгуется большое количество разнообразных опционов, которые можно объединить в несколько групп, каждая из которых объединяет опционные контракты нескольких видов и типов.

Основное различие между опционом и другими сделками в том, что он дает право, но не налагает обязательств. Владелец опциона не берет на себя обязательства, подобные тем, которые берет на себя покупатель срочного контракта или свопа. К тому же опционы - это единственная сделка, которая может быть использована как для хеджирования, торговых операций, так и для страхования различных финансовых активов*(14).

Опционы на финансовые активы существуют уже много лет. Однако только в течение последних десятилетий рынок опционов расширился и распространился на биржи. До 1973 г. опционы были приспособлены к потребностям индивидуального клиента, чтобы отвечать определенным требованиям. Это были главным образом опционы на товары, а не на финансовые активы. В 1973 г. на Чикагской бирже опционов были представлены стандартные опционы на ценные бумаги. К 1984 г. данный рынок вырос и стал вторым в мире рынком ценных бумаг с точки зрения стоимости этих бумаг в американских долларах.

Итак, на основании вышеизложенного сделаем следующие выводы.

Во-первых, к квалифицирующим признакам опционного договора относятся следующие:

- это соглашение купить (Call) или продать (Put) базис контракта по заранее установленной в момент заключения сделки цене в пределах согласованного периода времени. В обмен на получение такого права покупатель опциона уплачивает продавцу определенную сумму (премию)%

- твердые обязательства на поставку или принятие базиса контракта несет только одна сторона (эмитент или продавец опциона);

- покупатель (держатель опциона) может в любой момент отказаться от использования права купли/продажи, осуществив тем самым "право выбора".

Во-вторых, отличие опционного договора от других производных финансовых инструментов заключается в том, что:

- он является более сложным по сравнению с форвардными и фьючерсными контрактами срочным финансовым инструментом, позволяющим инвестору ограничить финансовый риск определенной суммой;

- он дает право, но не налагает обязательств. Владелец опциона не берет на себя обязательства, подобные тем, которые берет на себя покупатель срочного контракта или свопа;

- он является единственной сделкой, которая может быть использована как для хеджирования, торговых операций, так и для страхования различных финансовых активов;

- список базовых активов для опционов шире, чем по форвардам и фьючерсам, поскольку основой опционов могут выступать другие производные финансовые инструменты.

В-третьих, особенность опционов состоит в том, что для любых рыночных ожиданий можно разработать стратегию осуществления выгодных инвестиций, заранее определив величину возможных прибылей и убытков, и согласовать поведение экономического субъекта с условиями рынка. Это становится возможным ввиду асимметричного положения контрагентов опционной сделки:

- покупатель за премию приобретает право выбора при принятии решения об исполнении (неисполнении) контракта; продавец, получая премию, берет на себя обязательство действовать в соответствии с выбором покупателя;

- максимальный риск покупателя ограничивается размером уплаченной премии (это способствует развитию спекуляции); потенциальный риск продавца может быть бесконечно большим.

Л. Копеина,

аспирант Российской академии адвокатуры и нотариата

"Право и жизнь", N 2, февраль 2012 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) См.: Философский словарь. - М., 2004. - С. 217.

*(2) См.: Краткий словарь по социологии. - М., 2003. - С. 172.

*(3) См.: Новый словарь русского языка. - М., 2001. - С. 304.

*(4) См.: Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс. ... канд. экон. наук. - СПб., 1998. - С. 114.

*(5) Под товаром в данном случае подразумеваются не только предметы материального производства и потребления (какао, бобы, сахар, пшеница и т.п.), но и финансовые инструменты (ценность которых заключается в способности приносить определенный доход в форме дивиденда, процента, курсовой разницы и, что характерно для акций, в форме участия в управлении предприятием).

*(6) Более подробно о видах опционов см. параграф 3 настоящей главы ("Виды опционов").

*(7) См.: Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс. ... канд. экон. наук. - СПб., 1998. - С. 118.

*(8) См.: Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс. ... канд. экон. наук. - СПб., 1998. - С. 124.

*(9) В то время как величина вариационной маржи по фьючерсным позициям, вносимая в депозитарий расчетной палаты биржи достаточно велика и составляет в среднем 10% от стоимости фьючерсного контракта. Для осуществления же форвардных сделок контрагенты должны внести определенные заявки и располагать полной суммой сделки.

*(10) См.: Стяжкина А.П. Рынок опционов и его значение в современной системе экономических отношений: Дисс. ... канд. экон. наук. - СПб., 1998. - С. 125.

*(11) Отметим, что постоянное развитие экономической науки, позволившее в числе прочего выявлять скрытые опционы, обосновывает возможность и необходимость пересмотра и дополнения данной классификации.

*(12) Страйк - это цена, зафиксированная в опционном контракте, по которой будет приобретаться базовый актив в случае исполнения опциона.

*(13) Дата исполнения или дата экспирации - это установленная дата, до которой (американский опцион) или по наступлении которой (европейский опцион) покупатель может исполнить опционный контракт.

*(14) См.: Демкин И.В. Управление инвестиционным риском с использованием опционов // Проблемы анализа риска. 2005. N 1. С. 13-14.