Финансовые рынки: новости и тенденции (М. Хазин, О. Григорьев, "Консультант", N 19, октябрь 2011 г.)

Финансовые рынки: новости и тенденции

Похоже, что впереди у рынков крайне сложный период. В ожидании определенности от денежных властей они будут летать вверх-вниз в широком диапазоне. Если же положительного решения о QE-3 принято не будет (мы считаем его вероятность достаточно низкой), то в октябре рынки ждет глубокая коррекция.

Снижение рейтинга США

В августе 2011 года случилось историческое событие - был понижен кредитный рейтинг США. Давайте восстановим хронологию событий.

2 августа закончились переговоры по повышению потолка госдолга США. Процедура, которая ранее была чисто технической, превратилась в политические дебаты, которые почти привели к формальному дефолту США. Тем не менее договоренность была достигнута, и потолок госдолга был повышен.

3 августа Moody's и Fitch подтвердили высший кредитный рейтинг США. Moody's установило негативный прогноз по рейтингу, a Fitch взяло паузу до конца августа.

5 августа, в пятницу, после завершения торгового дня стало известно о решении S&P понизить долгосрочный кредитный рейтинг США с AAA до АА+. В качестве главной причины снижения рейтинга агентство назвало рост госдолга США в долгосрочной перспективе и добавило, что рейтинг может быть еще раз понижен. Минфин США тут же выступил с резкой критикой решения S&P и обвинил агентство в ошибке в расчетах. Агентство признало свою ошибку, но оставило свое решение в силе.

8 августа финансовые рынки охватила паника - начались массовые распродажи активов (о них мы поговорим отдельно). S&P не остановилось на достигнутом и в четком соответствии со своими методиками снизило рейтинги основных финансовых институтов США (их рейтинг не может превышать национальный рейтинг).

9 августа Обама в своем привычном стиле воздержался от критики S&P и сделал невнятное заявление, что США всегда будет страной с рейтингом AAA.

10 августа стало известно, что S&P отправило в Комиссию по ценным бумагам и биржам (SEC) 84-страничное письмо, в котором выразило недовольство претензиями Белого дома к расчетам агентства. Минфин США ответил 517-страничным письмом с предложениями изменений в работе рейтинговых агентств.

12 августа SEC отправила в S&P запрос, который содержал подозрение в утечке инсайдерской информации из агентства.

15 августа SEC заявила о начале проверки корректности расчетов S&P, которые послужили основанием для снижения рейтинга США.

16 августа Министерство юстиции США начало расследование по возможному завышению S&P рейтингов ипотечных облигаций.

Практически сразу же появляется информация о подтверждении рейтинга США агентством Fitch со стабильным прогнозом.

19 августа власти Лос-Анджелеса отказались от услуг S&P, обвинив агентство в некомпетентности.

21 августа председатель комитета по суверенным рейтингам S&P Дэвид Бирс заявил, что никакой ошибки в расчетах агентства не было. Вообще-то история с ошибкой достаточно странная.

Если верить сообщениям, то S&P ошиблось на 2 триллиона долларов, или 8% ВВП США. Но это означает, что ВВП США в 2021 году должен составить 25 триллионов, в то время как сейчас он не дотягивает и до 14. Так что была ошибка, не была, но база расчетов сама по себе вызывает сильные сомнения.

23 августа президент рейтингового агентства S&P Девен Шарма объявил о решении уйти в отставку.

26 августа тот же Дэвид Бирс заявил, что снижение рейтинга США не стало катализатором паники на финрынках.

История со швейцарским франком

В начале августа после очередного периода укрепления швейцарского франка ЦБ Швейцарии заявил, что это самое укрепление ему смертельно надоело, и снизил ключевую процентную ставку до нуля.

Раньше существовал диапазон 0-0,75% - теперь он был сужен до 0-0,25% с обещанием держать ставку поближе к нулю.

Также ЦБ Швейцарии пообещал увеличить объем предложения франков на рынке и в течение месяца несколько раз повышал объем бессрочных депозитов банков на счетах в ЦБ (в итоге он был увеличен с 30 до 200 млрд. франков).

Внимание инвесторов к франку и действия ЦБ объясняются довольно просто.

Швейцария долгое время была банкиром Европы и участвовала в экономической деятельности посредством банковской системы.

Вступать в ЕС Швейцария не стала и сохранила свою валюту в обращении.

Франк по праву считался одной из самых надежных валют в мире, до 1 мая 2000 года он был на 40% обеспечен золотом.

После создания ЕС и введения евро Швейцария превратилась в офшор для стран еврозоны (в первую очередь для Германии), чему благоприятствовали низкие налоги и небольшая инфляция.

Франк очень слабо изменялся по отношению к евро, ставки были низкими, вследствие чего кредиты в франках были очень популярными.

И вот случился кризис. Инвесторы в такие моменты обычно выходят в кэш - а франк в психологии инвесторов всегда фигурировал как надежная валюта (поэтому началось его укрепление).

В марте 2009 года ЦБ Швейцарии попытался остановить рост франка, но интервенция с треском провалилась.

В мае 2010 года на сцене появилась Греция, и из облигаций PIGS стали выводить средства - опять же привлекательной оставалась покупка франков.

В мае 2011 года на долговом фронте отличились Испания и Италия, и начался очередной вывод средств из "мусорных" гособлигаций. И снова одним из лучших инструментов оказался швейцарский франк.

Также нужно было платить по кредитам в франках, что создало дополнительный спрос на эту валюту.

ЦБ Швейцарии, наученный горьким опытом, пошел не по пути прямых интервенций - вместо этого он увеличил объем бессрочных депозитов банков на своих счетах.

Этот шаг позволил банкам от постоянной покупки франков на валютном рынке перейти к разовым крупным покупкам.

В результате спрос на франк был распределен во времени, что позволило на время остановить укрепление швейцарской валюты.

Как бы то ни было, можно только посочувствовать тем, кто, погнавшись за низкими процентными ставками, взял кредиты в швейцарских франках, не имея доходов в этой валюте. Многие из них сегодня находятся на грани разорения, будучи не в силах отдавать долги в изрядно потяжелевших франках.

Тенденции

Судя по всему, финансовые рынки угодили в полосу неудач. Если в июле их динамику можно было списать на внешние негативные факторы, то делать то же самое в августе было бы по меньшей мере наивно.

Но соблазн сделать это очень велик - все получается ну очень складно и логично.

Тренд снижения, который был задан фондовым рынкам в конце июля, в августе никуда не делся. Договоренность по повышению потолка госдолга США никого не успокоила, ЕЦБ всеми возможными способами отбивался от выкупа гособлигаций Италии и Испании - в общем, поводов для оптимизма было немного.

Рынки продолжили снижаться, причем досталось даже сырью, которое начало быстро дешеветь.

Инвесторы продавали акции, сырье и покупали "безрисковые активы".

К ним относятся золото, некоторые валюты (японская йена, швейцарский франк), высоконадежные гособлигации (облигации США и Германии). Чем хуже было рынку, тем лучше была динамика этих активов.

Терпение у Японии и Швейцарии в конце концов лопнуло, и они начали действовать: Япония провела интервенцию, Швейцария обнулила ставку и пообещала увеличить предложение франков.

"Рисунок 1. Динамика курса швейцарского франка с 2001 по 2011 гг."

"Рисунок 2. Динамика немецкого индекса DAX в 2011 г, пункты"

"Рисунок 3. Доходность 10-летних гособлигаций Италии и Испании"

Интервенция японских властей завершилась сокрушительным провалом, меры ЦБ Швейцарии также помогли не сильно.

Вечером 5 августа, в пятницу, аккурат после конца торгового дня коварный удар в спину финрынкам нанесло S&P, которое снизило рейтинг США.

Этим оно окончательно испортило инвесторам выходные, и все стали гадать, что будет дальше.

Видения будущей ситуации не было ни у кого, но в понедельник, 8 августа, все пришли к простому и логичному решению: продавать.

Началась паника. Акции полетели вниз, компанию им составило сырье - росли лишь "безрисковые активы". Волатильность на рынке достигла крайне высоких показателен, паника стала принимать крайне любопытные формы.

В частности, на рынке появился слух о возможном снижении рейтинга Франции, которое могло сильно повредить французским банкам.

Президенту Франции Саркози пришлось срочно прервать отпуск и созвать экстренное совещание, на котором было принято мудрое решение экономить. Рейтинговые агентства решили не накалять обстановку: S&P еще 7 августа подтвердило высший рейтинг Франции, то же самое 11 августа сделало Fitch.

Паника послужила неплохим стимулом для ЕЦБ, который перестал отнекиваться и объявил о начале выкупа итальянских и испанских гособлигаций. Его участие позволило сбить доходности облигаций и частично стабилизировать ситуацию.

Вечером 9 августа вышел официальный пресс-релиз ФРС.

Многие участники рынка надеялись на QE-3, но вместо этого было принято решение о сохранении нулевых ставок минимум до середины 2013 года.

Игроки покривились, но, решив, что "на безрыбье и ноль - рыба", успокоились и начали покупать акции.

Ну а потом начались американские горки: на обычных новостях индексы то взлетали вверх, то резко падали вниз. Аналитики, оправившиеся от шока начала августа, стали строить гипотезы на тему "что это было?"

Самой популярной гипотезой оказалась пресловутая "вторая волна" кризиса: оптимисты объясняли, почему она не наступит, пессимисты говорили, что до дна еще далеко.

На этом фоне "безрисковые активы" разделились. Валюты успокоились: йена перестала укрепляться, а франк даже начал проседать по отношению к другим валютам.

Доходности гособлигаций США упали из-за сохраняющегося высокого спроса - в очередной раз сработало правило "во время неприятностей все покупают трежериз"

А золото росло: быстро, уверенно, постепенно обновляя исторические максимумы. Рост удалось остановить лишь чикагской бирже СМЕ, которая повысила гарантийные требования по желтому металлу.

Неуловимое "настроение" рынка продолжало ухудшаться. В массовом порядке понижались прогнозы, ухудшались оценки и мрачнели ожидания.

Вопросы "что делать?" и "что будет дальше?" висели в воздухе, но ответа на них никто не знал.

Отчасти положительные ожидания были связаны с ожиданием конференции глав центробанков, которая была запланирована на 26 августа.

Год назад именно на этой конференции глава ФРС Бен Бернанке анонсировал QE-2 - а тогда именно в августе начал формироваться "медвежий" тренд, который в ином случае вряд ли удалось бы переломить.

"Рисунок 4" Динамика курса йены и франка по отношению к доллару в 2011 г."

"Рисунок 5. Динамика золота в 2011 г., $"

Но 26 августа 2011 года Бернанке сказал лишь одно: 20-21 сентября мы соберемся и подумаем, что делать дальше.

Как ни странно, участники рынка успокоились, и индексы вкупе с сырьем немного подросли.

А теперь давайте подумаем о том, почему же на рынках произошел обвал? Почему возникла паника? И, самое интересное, что же будет дальше?

Для начала напомним, что в конце июня 2011 года завершилось QE-2.

Именно после его окончания мы столкнулись с различными финансовыми неприятностями: ростом волатильности, снижением индексов и сырья, ростом доходности проблемных гособлигаций и другими проблемами.

Отсутствие постоянного притока свежих денег дестабилизировало рынки.

Они стали неустойчивыми, они ждали импульса - любого сильного импульса, чтобы определиться с динамикой.

Сильных положительных импульсов не нашлось, а вот сильные отрицательные появились. Было задано направление - вниз.

Ну а в августе произошло самое страшное - финрынки потеряли ориентиры.

После снижения рейтинга США встал вопрос: как можно определить риски?

Раньше для этого использовались рейтинги: высокий рейтинг - низкий риск, низкий рейтинг - высокий риск.

А теперь снижен рейтинг самого надежного в мире государства. Логическим следствием должно стать исчезновение рейтинга AAA - точка отсчета должна стать другой, и все рейтинги AAA должны быть понижены. Но этого никто не допустит. Но как теперь оценить ситуацию?

Нам говорят: не верьте рейтинговым агентствам, США все равно остается самым надежным заемщиком. А чем определяется эта надежность?

Четких критериев нет. И если не верить рейтинговым агентствам, то кому верить? Аналитикам, которые сами не понимают, что происходит?

Потеря ориентиров задает новую динамику финансовым рынкам. Она будет волатильной, хаотичной и во многом случайной. Все будет зависеть от внешних импульсов.

На рынок вернулись иррациональные мотивы.

Плохие новости вновь стали вызывать энтузиазм, повышая ожидания по поводу грядущего QE-3.

Нейтральные и положительные новости (коих, впрочем, немного), встречаются с настороженностью.

М. Хазин,

президент компании "НЕОКОН"

О. Григорьев,

старший экономист компании "НЕОКОН"

"Консультант", N 19, октябрь 2011 г.