Капитализация компании и мультипликаторы стоимости (Е.Р. Богатова, "В курсе правового дела", N 21, ноябрь 2011 г.)

Капитализация компании и мультипликаторы стоимости

У любого бизнеса, компании есть своя стоимость. Определение той реальной цены, на которую найдется клиент, готовый купить бизнес, - процесс полезный, даже если собственник компании и не собирается ее продавать. Если акции компании торгуются на фондовом рынке, то стоимость бизнеса определяется рынком в виде цены на ее акции. Что такое капитализация компании и какими коэффициентами (мультипликаторами) определяется ее стоимость?

Рост и расширение бизнеса, увеличение прибыли компании и стоимости ее акций или долей на рынке - основные цели собственников и - в идеале - менеджеров.

Для того чтобы успешно расти и развиваться, компании требуется достаточный объем финансовых средств. Темпы роста рыночной стоимости компании напрямую влияют на ее инвестиционную привлекательность, как для инвесторов, так и в процессе сделок M&A-слияний и поглощений (подробнее о таких сделках см. "В курсе правового дела", 2011, N 14).

Капитализация компании - один из наиболее наглядных и обобщающих показателей, с которым сталкивается потенциальный инвестор при выборе объекта будущих инвестиций, в том числе и покупатель акций. У термина "капитализация" есть несколько значений. Одно из них, наиболее часто используемое в деловом языке, - это так называемая рыночная капитализация, выраженная в совокупной стоимости акций компании на рынке. Капитализация постоянно меняется в зависимости от цены акций на торговой площадке в определенный момент времени. Предположим, что компанией выпущено 100 тыс. акций и сегодня средняя стоимость одной акции составила 10 руб. Таким образом, на данный момент капитализация компании - 1 млн. руб. (цена одной акции, умноженная на количество акций). Понятие капитализации может распространяться на целые отрасли, на фондовый рынок.

Считается, что именно рыночный механизм дает объективную оценку стоимости компании. При формировании цены акции на фондовом рынке свою роль играют как материальные активы компании, так и нематериальные - ее бренд, деловая репутация, интеллектуальная собственность, разработки и анонсированные проекты, а также ожидания инвесторов по поводу доходности акций фирмы в будущем.

Капитализация компании складывается под воздействием многих факторов: внешних - таких как макроэкономические показатели, изменение законодательства, положение фирмы в отрасли, особенности работы торговых площадок, рейтинги и оценки аналитиков и др., и внутренних - финансовые показатели, операционная деятельность, уровень корпоративного управления, маркетинг и стратегические цели.

Крупные зарубежные инвесторы разделяют компании в зависимости от размера их рыночной капитализации на LargeCap-компании высокой капитализации (свыше 10 млрд. долл. США), MidCap-средней капитализации (от 2 млрд. до 10 млрд. долл. США) и SmallCap - низкой капитализации (меньше 2 млрд. долл. США).

Как правило, покупателя акций компании или инвестора в большей степени интересует не то, какие показатели у фирмы сегодня и какие успешные проекты были осуществлены, а то, какие перспективы ожидают ее в будущем, будут ли дальше расти ее ценные бумаги и какими темпами - то есть как можно будет в дальнейшем заработать на приобретенных сегодня акциях.

Дать развернутую картину состояния компании, показать ее сильные и слабые стороны, спрогнозировать будущие результаты позволяет анализ финансовой отчетности предприятия.

Существует три основных подхода к оценке компаний и их ценных бумаг: доходный, затратный и сравнительный.

Оценка бизнеса или какого-либо актива доходным методом (капитализацией доходов) - это оценка путем расчета ожидаемых в будущем доходов от этого бизнеса или актива и приведения этих доходов с помощью специальной техники расчетов к сегодняшнему дню (так называемым методом дисконтирования денежных потоков).

Затратный подход подразумевает рассмотрение стоимости компании с точки зрения осуществленных расходов, при нем учитывается прошлое компании.

Удобным и доступным для большинства инвесторов методом оценки стоимости компании является сравнительный анализ, при котором основной предпосылкой является то, что в рыночной среде при рациональном поведении инвесторов, которые хотят получить максимальную прибыль от сделки, аналогичные активы не должны различаться в цене. И если стоимость компании или ценной бумаги на рынке ниже ее аналогов (в том числе по ожидаемой доходности и рискованности вложений), то данный актив является недооцененным, а следовательно, в будущем может принести своему новому владельцу прибыль.

Одним из главных инструментов анализа стоимости при сравнительном подходе является расчет и сравнение различных мультипликаторов (коэффициентов). Сравнение может проводиться как между компаниями, так и, например, путем сопоставления со среднеотраслевыми или среднерыночными показателями.

Мультипликаторы рыночной стоимости показывают соотношение цены к какому-либо показателю, характеризующему деятельность компании, - прибыли, денежным потокам, бухгалтерской стоимости акций, выручке, активам, капиталу и др. Остановимся на некоторых из них.

Одним из основных мультипликаторов стоимости является P/E - "цена/прибыль" (в английском варианте - price/earnings). Данный мультипликатор очень нагляден. При его расчете используется показатель чистой прибыли, информация по которому практически всегда есть в свободном доступе. В случае если данный коэффициент рассчитывается для акции, в числителе стоит цена 1 акции, а в знаменателе - значение прибыли на акцию. Если для компании - общая рыночная капитализация делится на чистую прибыль. Проще говоря, этот коэффициент показывает, сколько готовы платить на рынке за каждую единицу чистой прибыли компании.

Одной из особенностей данного мультипликатора является его чувствительность к темпам роста фирмы - он выше для фирм с перспективами роста, так как уже сегодня инвесторы готовы доплатить за свою выгоду в будущем. У менее перспективных или более рискованных компаний мультипликатор P/E относительно ниже.

За финансовую базу в расчете мультипликатора "цена/прибыль" кроме чистой прибыли используют и другие "прибыли": валовую (Grossmargin), прибыль от реализации (Salesmargin), прибыль до уплаты налогов, процентов и амортизации (EBITDA), прибыль до уплаты процентов и налогов (Operatingmargin-EBIT) и др.

Если цена акции у предприятия больше связана с денежным потоком, чем с показателем прибыли, то инвесторы для своего анализа используют мультипликатор "цена/денежный поток". Здесь также могут использоваться разные показатели: чистый денежный поток компании, чистый денежный поток от операционной деятельности, чистый денежный поток акционеров.

Другим распространенным мультипликатором являются "цена/выручка". В отличие от прибыли выручка практически всегда имеет положительное значение и не подвержена резким колебаниям.

Различные мультипликаторы полезны для определения ориентировочной стоимости и непубличных компаний (закрытых акционерных обществ, ООО, открытых акционерных обществ без публичной продажи акций ни торговых площадках). К примеру, если статистика сделок купли-продажи компаний в интересующем продавца или покупателя сегменте показывает, что компании продаются-покупаются по цене, равной выручке, умноженной в среднем на мультипликатор 0,9-1, или равной прибыли до уплаты процентов и амортизации (EBIDA), умноженной на 5,5, или равной чистой прибыли, умноженной на 7, то вполне можно приблизительно прикинуть эти показатели для продаваемой или покупаемой компании и определить таким образом интервал торга.

Е.Р. Богатова,

к.э.н., генеральный директор группы компаний "Русское Золото",

председатель Контрольно-ревизионной комиссии РСПП

"В курсе правового дела", N 21, ноябрь 2011 г.