Новая попытка стимулировать IPO на внутреннем российском рынке (М. Банович, Ю. Черкасова, К. Рюриков, "Корпоративный юрист", N 4, апрель 2006 г.)

Новая попытка стимулировать IPO на внутреннем
российском рынке

Законодательная активность в области первичных публичных размещений (IPO) российских акций свидетельствует о стремительном развитии российского фондового рынка. Авторы статьи, как российские, так и американские юристы, предлагают свой взгляд на изменения, внесенные в российское законодательство, регулирующее проведение IPO

В то время как усовершенствование процедуры размещения ценных бумаг на внутреннем российском рынке является позитивным шагом для формирования капитала российскими эмитентами, ужесточение порядка размещения на международных рынках является более сомнительным шагом. В частности, не совсем ясно, будет ли стимулирование предложения российских акций на внутреннем рынке способствовать ликвидности внутреннего рынка или же (принимая во внимание отсутствие реформ, стимулирующих спрос на ценные бумаги, ужесточающих регулирование сделок с ценными бумагами с использованием инсайдерской информации, предотвращающих манипулирование на рынке и иных, призванных увеличить доверие инвесторов реформ) приведет к снижению цен на акции российских эмитентов и подавлению активности на бурно развивающемся российском рынке IPO.

Российские IPO: курица, несущая золотые яйца

В 2005 г. более десятка российских эмитентов и их акционеров привлекли в сумме около 5 млрд долларов США посредством IPO (в основном из источников за пределами России в рамках IPO, осуществленных за рубежом)*(1). По оценкам ряда профессиональных участников рынка, в 2006 г. количество сделок и объем привлеченных таким образом средств увеличится вдвое.

Соответственно, ставки в этой игре высоки, и не только для российских эмитентов и акционеров, ищущих пути выхода на рынки капиталов. Этот вопрос имеет первостепенное значение и для Федеральной службы по финансовым рынкам (далее - ФСФР), регулятора российского рынка ценных бумаг. ФСФР неоднократно заявляла о поставленной цели по повышению международной конкурентоспособности российских внутренних рынков капитала и называла отток ликвидности российских акций на зарубежные рынки (в основном на Лондонскую фондовую биржу) в качестве главного препятствия, стоящего на пути достижения этой цели.

Видение проблемы, существующее у ФСФР, является правильным: низкая ликвидность внутреннего рынка имеет пагубные последствия для уровня стабильности цен на акции и эффективности их рынка. Малые объемы торгов ведут к ограничению круга сделок, на основании которых определяется цена акций, что, в свою очередь, затрудняет установление их справедливой цены. Это может повлечь за собой увеличение сроков, в течение которых инвесторы держат акции, а также повышение степени риска и расходов по сделкам (со стороны как эмитентов, так и инвесторов), в результате чего цены на акции будут подвергаться систематическому дисконтированию. Кроме того, в условиях низкой ликвидности рынок может слишком остро реагировать на различные события, что оказывает отрицательное влияние на стабильность цен.

Все перечисленные факторы делают зарубежные рынки более привлекательными в отношении осуществления IPO для российских эмитентов, которые стремятся повысить оценку стоимости ценных бумаг и доходы от их предложения, а также ликвидность вторичного рынка для своих акционеров. Это, в свою очередь, лишь усугубляет проблему с оттоком ликвидности, которым обеспокоена ФСФР. Этим и обусловлена необходимость появления законодательных механизмов, позволяющих вернуть российские акции на отечественный рынок.

Привлечь или заманить в ловушку?

Привлечь: реформы в области размещения ценных бумаг
на внутреннем рынке

Принятые поправки в Федеральные законы от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах" и от 22 апреля 1996 г. "О рынке ценных бумаг" (далее - Закон о рынке ценных бумаг), а также некоторые нормативные акты ФСФР*(2) уменьшают количество препятствий для проведения IPO на отечественном рынке в отношении вновь выпущенных ("первичных") акций. Приводя правовой режим IPO на внутреннем рынке в большее соответствие с практикой инвестиционных банков, указанные изменения поощряют использование российскими эмитентами механизма, реализации которого в ином случае они могли бы постараться избежать, сделав выбор в пользу осуществления IPO за рубежом.

Особого внимания заслуживают следующие изменения порядка открытой подписки.

Преимущественное право

И при закрытой, и при открытой подписке действует преимущественное право акционеров на приобретение продаваемых по подписке акций. При открытой подписке все существующие акционеры эмитента имеют преимущественное право приобретения акций, продаваемых соответствующим образом, пропорционально имеющемуся у них количеству акций. Ранее акционеры могли воспользоваться своим преимущественным правом в течение как минимум 45 дней, и только после этого третьи лица-инвесторы допускались к участию в размещении. При этом цена размещения акций лицам, имеющим преимущественное право их приобретения, которая не может быть ниже цены публичного предложения более чем на 10%, фактически должна была быть установлена заранее. Соответственно, пределы цены предложения, по сравнению с обычной маркетинговой практикой сделок на международных рынках капиталов, устанавливались слишком рано, а количество акций, доступных для размещения среди инвесторов путем открытой подписки, определялось слишком поздно.

Внесенные изменения, напротив, позволяют определять цену размещения (включая цену размещения акций лицам, обладающим преимущественным правом их приобретения, если таковая отличается от цены предложения) после окончания срока действия преимущественного права, который в настоящее время может быть сокращен до 20 дней. Поэтому, несмотря на сохранение некоторой неопределенности в отношении количества акций, которое будет предложено инвесторам после реализации акционерами преимущественного права, сам порядок осуществления этого права теперь содержит в себе меньшее количество препятствий для маркетинга и установления цены предложения первичных акций.

Отчет об итогах выпуска ценных бумаг и отсрочка начала торгов

Еще одной особенностью российского правового режима размещения ценных бумаг является требование о регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг, который должен быть представлен и зарегистрирован ФСФР после завершения размещения. Если отчет не зарегистрирован, то выпуск признается несостоявшимся, все первичные акции аннулируются, а средства, полученные за акции, должны быть возвращены участникам подписки. Кроме того, до регистрации отчета об итогах выпуска ценных бумаг запрещается не только обращение первичных акций, но и заключение первыми владельцами акций договоров об их продаже. На практике регистрация такого отчета производится не раньше, чем через месяц после того, как участник подписки (инвестор) оплатил первичные акции. В тех случаях, когда акции прежнего выпуска включены в котировальные списки российской фондовой биржи, торги акциями нового выпуска обычно начинаются только тогда, когда акции прежнего и нового выпуска будут объединены ФСФР (на что требуется приблизительно три месяца после регистрации отчета о размещении).

Требование о регистрации отчета об итогах выпуска увеличивало риски для всех участников первичного размещения на внутреннем рынке. Эти особенности снижали заинтересованность инвесторов, осуществляющих краткосрочные спекулятивные инвестиции, в приобретении акций по открытой подписке, уменьшая тем самым ликвидность на вторичном рынке непосредственно после закрытия сделки и сдерживая готовность многочисленного класса инвесторов вложить средства в акции в ходе IPO, осуществляемого на внутреннем рынке.

Изменения и дополнения, внесенные в Закон о рынке ценных бумаг и в Стандарты эмиссии, решают эти вопросы. Эмитент теперь вправе представить в ФСФР вместо отчета уведомление об итогах выпуска ценных бумаг*(3) при одновременном соблюдении следующих трех условий: первичные акции были размещены путем открытой подписки; к процессу размещения был привлечен российский брокер; акции были включены в котировальный список фондовой биржи. Обращение акций нового выпуска может быть начато непосредственно по представлении уведомления об итогах выпуска в ФСФР. Кроме того, теперь акции могут включаться временно (на срок, не превышающий три месяца) в котировальный список более низкого уровня (список "B") с наименее строгими (за исключением требования о сроке существования эмитента) критериями допуска. Данный список специально создан для листинга акций, размещаемых впервые путем открытой подписки с участием брокера или предлагаемых впервые к публичному обращению через фондовую биржу или с привлечением брокера. По истечении трех месяцев с даты окончания размещения акций на фондовой бирже акции должны быть переведены в один из котировальных списков с более жесткими требованиями - "A" или "Б", либо в список ценных бумаг, допущенных к торгам без прохождения процедуры листинга.

Возможность выбора при размещении акций

В отличие от общепринятой в мировой практике процедуры сбора и регистрации заявок на приобретение ценных бумаг, которая в целом наделяет андеррайтеров возможностью по своему усмотрению принимать заявки или отказывать в подписке полностью или частично, акции, размещаемые по открытой подписке, должны были, как правило, распределяться в порядке поступления заявок или на пропорциональной основе. Таким образом, еще один недостаток процедуры открытой подписки заключался в том, что эмитент не имел возможности, действуя совместно с андеррайтерами, осуществлять контроль за формированием круга своих инвесторов после размещения. Принятые изменения в Стандарты эмиссии указывают на то, что в случае размещения первичных акций путем открытой подписки эмитент может выбирать из числа сделавших предложения о приобретении размещаемых акций лиц (за исключением лиц, имеющих право преимущественного приобретения акций) тех, кому будет направлен акцепт их заявок.

Даже если схема заработает, придут ли они?

Несмотря на обозначенные позитивные изменения, пока неизвестно, будут ли новые правила открытой подписки восприняты рынком и заменят ли они широко практикуемые в настоящее время проведение IPO "в два приема" (т.е. осуществление международного или внутреннего гарантированного публичного размещения основным акционером российского эмитента, который направляет поступления от размещения (полностью или частично) в оплату первичных акций, размещаемых ему путем закрытой подписки) либо путем размещения российских первичных акций за границей в форме депозитарных расписок. Возможно, с учетом этого ФСФР попыталась ввести дополнительные ограничения на международные размещения ценных бумаг российскими эмитентами.

Заманить в ловушку: ограничения на международное размещение

К числу нормативных документов, принятых с целью стимулировать IPO на внутреннем российском рынке, относится и новое положение ФСФР, регулирующее порядок выдачи разрешений на размещение и (или) обращение российских акций за пределами РФ в форме депозитарных расписок*(4). В соответствии с данным положением, для того чтобы ФСФР разрешила российскому эмитенту доступ на международные фондовые рынки, помимо требования о включении акций отечественного эмитента в котировальный список российской фондовой биржи, должны быть выполнены определенные условия.

За границей может быть размещено не более 70% нового выпуска акций

Первичные акции, размещение которых проводится за пределами России в форме депозитарных расписок, должны быть одновременно предложены и на внутреннем рынке через российскую фондовую биржу или с привлечением брокера; при этом за границей в форме депозитарных расписок может быть размещено не более 70% от всего выпуска первичных акций.

С одной стороны, в последнее время большинство международных IPO российских эмитентов в форме депозитарных расписок как раз предусматривало одновременное предложение акций на внутреннем рынке через российскую фондовую биржу. С другой стороны, российская "часть" обычно составляла значительно меньше 30% от общего объема предложения. Таким образом, возникает вопрос толкования того, должны ли 30% первичных акций быть предложены к размещению или фактически быть размещены на внутреннем рынке. В свете недавних публичных заявлений ФСФР представляется, что скорее верно последнее, поскольку ФСФР указывалось, что в случае, если российский брокер не разместит все 30% среди других инвесторов, то одним из способов выполнения этого требования будет зачисление остатка российской "части" на его инвестиционный счет. Конечно, для андеррайтера подобный исход как раз и означает неудавшееся гарантированное размещение. По этой причине новое требование может иметь значительный сдерживающий эффект в отношении первичного размещения в форме депозитарных расписок.

Даже если дело обстоит именно так, представляется, что остается возможность структурирования международного размещения депозитарных расписок с использованием описанного выше механизма "в два приема", т.е. путем вторичного предложения акций основным акционером российского эмитента и корреспондирующего размещения первичных акций этого эмитента такому акционеру в целях удовлетворения потребности эмитента в привлечении денежных средств. Однако возникает вопрос, не будет ли такой механизм, хотя и соответствующий с технической точки зрения существующим нормативным требованиям, рассматриваться как попытка обхода правил, применимых к первичному размещению.

Снижение максимальной доли ценных бумаг, которые могут
обращаться за границей

Максимальное количество акций российского эмитента, в отношении которых ФСФР может выдать разрешение на размещение и (или) обращение за пределами РФ, было уменьшено с 40% до 35% от общего количества всех размещенных акций этого эмитента той же категории.

Представляется, что такая процентная доля должна рассчитываться на основании величины, которая включает акции, находящиеся в процессе размещения. Однако, из формулировки нового положения неясно, должно ли в случае неполного размещения нового выпуска выдаваться новое разрешение ФСФР в отношении меньшего количества акций. Известно, что ФСФР выдавала такие новые разрешения при прежнем порядке регулирования. Подобная практика, скорее всего, сохранится, поскольку ФСФР продолжает уделять большое внимание вопросу максимально допустимого для размещения и (или) обращения за рубежом количества акций.

Несмотря на то что указанные ограничения направлены, в первую очередь, на возвращение ликвидности с международных фондовых рынков на российский, несколько удивляет то, что описанные подходы столь сильно отличаются от принятых регулирующими органами Великобритании в отношении Лондонского фондового рынка, который, как вполне справедливо считает ФСФР, и является главным конкурентом российского рынка в борьбе за российские IPO.

Еще одна идея: сделать так, чтобы они захотели остаться

Великобритания, конечно, не предъявляет к своим эмитентам требования о включении в листинг на собственных внутренних рынках, и тем не менее не только они, но и эмитенты со всего мира стремятся предложить свои акции и попасть в листинг на фондовых рынках Великобритании. Это может объясняться тем, что в Великобритании созданы благоприятные условия для справедливой оценки и ликвидности ценных бумаг: во-первых, налажено информационное обеспечение рынка благодаря строгому применению норм о раскрытии информации и прозрачности корпоративного управления, а во-вторых, гарантированы равные условия игры благодаря строгому применению норм, относящихся к сделкам с ценными бумагами с использованием инсайдерской информации и манипулированию на рынке. Иными словами, Лондонская фондовая биржа создает условия для того, чтобы инвесторы могли доверять механизму выявления рыночной цены на акции, а также желали и могли свободно совершать сделки. В этом как раз и заключается решение проблемы со стороны спроса.

На повестке дня ФСФР стоит законодательство о недобросовестном поведении на рынке. Чем скорее оно будет принято (вместе с соответствующими механизмами финансирования, мониторинга и санкций за неисполнение), тем выше вероятность того, что уровень спроса на внутреннем рынке повысится до такой степени, чтобы удовлетворить существующее предложение российских акций (на стимулирование роста которого направлены обсуждаемые выше меры), а следовательно, и того, что результатом принятых законодательных решений будет не изобилие недооцененных акций, а здоровый внутренний фондовый рынок.

М. Банович,

партнер юридической фирмы LeBoeuf, Lamb, Greene & MacRae LLP

Ю. Черкасова,

старший юрист юридической фирмы LeBoeuf, Lamb, Greene & MacRae LLP

К. Рюриков,

юрист юридической фирмы LeBoeuf, Lamb, Greene & MacRae LLP

"Корпоративный юрист", N 4, апрель 2006 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) По сведениям The PBN Company: "Russia's IPO Pioneers".

*(2) Перечень нормативных актов ФСФР см. на c. 3.

*(3) Это исключение не применяется к ценным бумагам, выпускаемым кредитными организациями.

*(4) См.: Положение о порядке выдачи Федеральной службой по финансовым рынкам разрешения на размещение и (или) обращение эмиссионных ценных бумаг российских эмитентов за пределами Российской Федерации, утвержденное Приказом ФСФР России от 12.01.2006 г. N 06-5/пз-н.