Squeeze-out по-русски (Д. Степанов, А. Бранис, "Консультант", N 15, август 2007 г.)

Squeeze-out по-русски

Последнее преобразование корпоративного законодательства путем добавления в него такого механизма, как squeeze-out - вытеснение мелких акционеров мажоритарием, купившим 95 процентов акций, больше похоже на карнавал. Очевидные попытки властей обеспечить защиту мажоритарных и миноритарных акционеров создают для участников корпоративных отношений дополнительные проблемы. А может быть, все дело в привычке?..

Дмитрий Степанов:

С июня прошлого года вступили в силу поправки в закон об акционерных обществах, вводящие новую главу ХI.1, в которой говорится о приобретении акционером более 30 процентов голосующих акций. Речь в данном случае идет о двух институтах - поглощении и вытеснении. Если акционер превышает определенный порог и приобретает более 30, 50 или 75 процентов акций, то он вынужден сделать обязательное предложение всем акционерам, готовым продать принадлежащие им акции. Когда же он оказывается владельцем 95 процентов акций, то получает право уведомить остальных акционеров о том, что они могут продать ему принадлежащие им акции. Однако если в течение шести месяцев с момента предложения миноритарные акционеры не изъявят желание воспользоваться такой возможностью, мажоритарий вправе "избавиться" от их присутствия в обществе принудительно, то есть против их воли выкупить принадлежащие им акции.

Александр Бранис:

На мой взгляд, подобного регулирования данной сферы в принципе не требуется. Ведь каждый участник экономической деятельности сам вправе распоряжаться своим имуществом, как денежными средствами, так и акциями. Причем независимо от того, каким количеством акций владеет он, а какой пакет ценных бумаг общества удалось приобрести третьим лицам.

Д.С.: Поясню экономическую логику рассматриваемых поправок. Она весьма проста. Законодатель в данном случае исходит из того, что есть некие пороги перераспределения корпоративного контроля. Если они будут превышены одним из акционеров, то права миноритариев могут быть нарушены. Как раз для того, чтобы это предотвратить, вводится обязательное предложение. Такой механизм возник в праве Англии, а затем был заимствован большинством европейских стран. В России вопрос о его использовании неоднократно поднимался в правоприменительной практике, и "первый звоночек", который сигнализировал о необходимости подобных мер, "прозвенел" в 2005 году в постановлении Конституционного Суда по делу о консолидации от 24 февраля 2004 г. N 3-П. В то время Конституционный Суд настоятельно рекомендовал законодателю урегулировать процедуру, условно говоря, расставания мажоритарного и миноритарного акционеров. И власти, внимая доводам суда, вплотную занялись данным вопросом и урегулировали его, приняв Федеральный закон от 5 января 2006 г. N 7-ФЗ, которым и была введена процедура squeeze-out.

А.Б.: Да, в результате чего мы получили следующее. Если инвестор желает приобрести 30 процентов плюс одну акцию эмитента, а у него либо нет денег на более крупный пакет, либо нет желания таковой купить, то возможность это сделать без возникновения дополнительных обязательств отсутствует. С другой стороны, если инвестор приобрел 1 процент акций эмитента, у него появляются дополнительные обязательства в том случае, если другое лицо завладело 95 процентами ценных бумаг общества. Я полагаю, что наличие таких положений в законе в конечном итоге нарушает интересы и тех и других участников экономических отношений, подрывая их права собственности на произведенные инвестиции.

Д.С.: Отнюдь. Посудите сами, что происходило раньше. Предположим, инвестор приобрел 1 процент акций, при этом помимо него в обществе присутствуют еще пять акционеров, которые владеют одинаковым количеством ценных бумаг. Через некоторое время четыре пакета акций собираются в руках одного из владельцев бизнеса. Он вправе принять решение об увеличении уставного капитала, полной продаже бизнеса неаффилированной организации или присоединиться к головной компании (если речь идет о холдинге), в результате чего 1 процент акций миноритария может обернуться для него пакетом размером в одну миллионную процента. Если все процедуры, необходимые для совершения сделки (например, по увеличению капитала, проведению собрания акционеров), мажоритарием будут соблюдены, то миноритарный акционер повлиять на ситуацию никак не сможет, даже обратившись в суд. В итоге его право собственности останется при нем, но при этом он не только не будет получать реального права голоса, но и лишится той прибыли, которую извлекал, будучи владельцем 1 процента акций.

Возникает вопрос: лучше оставить прежние правила игры или же позволить "однопроцентнику" и появившемуся концентрированному акционеру откупиться друг от друга и разойтись?

А.Б.: Права акционеров, которые заложены корпоративным законодательством, существуют вне зависимости от того, сколько у кого имеется акций эмитента. Естественно, владелец 51 или 75 процентов акций обладает большим количеством прав, но это известно игрокам рынка и уже воспринимается как данность. Новые правила ущемляют интересы различных категорий инвесторов. Причем в разной степени. Мажоритарий является активным участником процесса, а миноритарий - пассивным. Первый осознает, что в случае приобретения более 30 процентов акций у него появятся дополнительные обязанности: он будет вынужден сделать предложение миноритариям. Если же он не захочет, чтобы ему продавали акции, то купит пакет ценных бумаг в размере 29,9 процента. Миноритарный же акционер находится в совершенно другом положении. Он никак не может повлиять на процесс консолидации 95 процентов акций в руках одного из инвесторов, в результате чего, в соответствии с законом, он может лишиться своей собственности в обществе. Вот этот дисбаланс в возможностях двух сторон и приводит в итоге к тому, что миноритарных акционеров новые правила корпоративной игры ущемляют гораздо больше, чем мажоритарных.

Д.С.: Возможностей для нарушения прав миноритариев ранее существовало больше. Теперь же благодаря новациям у них появляется реальный шанс обеспечить возврат средств, вложенных в 1 процент акций. Причем одновременно с этим возможности выбора сюжетов для мажоритария, прежде бесконечные, несколько ограничиваются. Если он стремится к наращиванию корпоративного контроля, то ему придется потратиться. Таким образом, достигается баланс весовых категорий участников процесса.

А.Б.: Я считаю, что такие ограничения нарушают естественные рыночные отношения. Следуя Вашей логике, получается, если рядом с Вами стоит человек с ружьем, которое заряжено и может в любой момент выстрелить, то лучшим выходом из ситуации будет прописать в законе обязательство отдать ему свой кошелек прежде, чем он нажмет на курок. Что же касается допэмиссии, то в законодательстве предусмотрено такое явление, как преимущественное право. Если мажоритарии привлекают дополнительный капитал, чтобы развивать компанию, то я не вижу причины, почему миноритарному акционеру не поучаствовать в допэмиссии, сохранив свой 1 процент ценных бумаг. Опять-таки, защищать его от допэмиссии не требуется, поскольку у него есть преимущественное право, позволяющее сохранить свою долю. Когда речь идет о несправедливом присоединении, то миноритарий вправе обратиться в суд, отстаивать свою точку зрения и доказывать, что присоединение было невыгодно эмитенту. Обычно присоединения на выгодных для акционеров условиях происходят, когда в них участвует компания, так контролируемая мажоритарием. Все инвесторы, которые принимают участие в дележе корпоративного контроля, как правило, достаточно квалифицированные игроки рынка, они стремятся думать и зарабатывать, а не терять деньги. Поэтому ситуация, когда мажоритарный акционер совершил сделку на невыгодных для себя условиях по ошибке и миноритарий при этом тоже пострадал, представляется крайне необычной.

Д.С.: Вы серьезно говорите о том, что нарушение прав каждой из сторон - редкая ситуация? Вся корпоративная практика состоит в том, что доли акционеров размываются, имущество общества выводится за его пределы, совершается реорганизация в форме присоединения или слияния и миноритарные пакеты распыляются и т.д. А Вы теоретизируете и говорите об умозрительных конструкциях! Мажоритарий может довольно недорогим способом достичь тех целей, которых добиваются перераспределением корпоративного контроля, и не давать миноритарию вообще ничего. Существует два направления законодательной инициативы, отвечающие на вызов времени. Первое - попытаться всячески "ужимать" мажоритария, чтобы он не смог вытеснить миноритария без суда и следствия, используя перечисленные мною механизмы. Но бессмысленно устанавливать какие-либо ограничения на совершение заинтересованных сделок, они все равно будут обходиться. Второе - это то, что сделано сейчас - ввести механизм откупа одного от другого, некую законодательно утвержденную "русскую рулетку". Детально прописав правила по определению размера выплат при тендерном предложении и при вытеснении, можно закрыть лазейки, которыми пользовались участники корпоративных отношений. На мой взгляд, следовало бы принять еще более жесткие меры в этом направлении.

А.Б.: Но это работает совсем не так. Любые чрезмерные возможности, которые предоставляются разным участникам корпоративного процесса, не смягчают конфликты, а лишь обостряют их. Поскольку миноритарий, например, понимает, что если один из акционеров соберет пакет в 95 процентов, то всех оставшихся, грубо говоря, "помножат на ноль" по определенной цене, которая фактически будет установлена мажоритарием. Ведь последний понимает: если он сможет так нарушить права миноритарного акционера, что рыночная стоимость компании сильно упадет, то впоследствии он выкупит ценные бумаги по дешевке. В результате обе стороны ожесточаются и накал корпоративных страстей возрастает. Понятно, что в конце концов конфликт сходит на нет, как говорится, "нет человека - нет проблемы". Ведь если всех миноритариев конкретного эмитента убрать путем выкупа у них акций по цене, установленной в одностороннем порядке, то мажоритарий устранит препятствие.

Д.С.: Получается, что проблема не в самой процедуре squeeze-out, а в том, кто определяет цену выкупаемых акций? Иными словами, это проблема оценки?

А.Б.: Этот момент также немаловажен. В экономике есть понятие "добровольное соглашение сторон". Предположим, мажоритарный акционер стремится купить акции дешевле, а миноритарный хочет продать их дороже. Запускаются некие рыночные механизмы. Если ожидания сторон совпадут, то между ними произойдет сделка. При этом не нарушаются права ни одного из участников рынка: мажоритария не заставляют покупать, а миноритария продавать. Как только одна из сторон вмешивается в этот вполне естественный рыночный процесс и начинает диктовать цену акций другой, сразу же возникают нарушения.

Д.С.: В том примере, который Вы привели, очень просто подвигнуть миноритарного акционера якобы добровольно и по договоренности продать акции мажоритарию на его условиях. Допустим, последний регулярно понижает стоимость компании и ликвидность ее акций. Потенциальных приобретателей ценных бумаг предприятия становится все меньше. И в определенный момент владелец 1 процента акций, который ранее был доволен своим положением, понимает, что ему лучше договориться с контрольным акционером. Данное явление известно в юриспруденции как сильная сторона договора. Когда небольшая компания сталкивается с мощным контрагентом, предположим с монополией, то формально, с правовой точки зрения, они равны, но с экономической - сильный участник всегда сможет навязать свои условия. По сути, в корпоративных отношениях присутствует та же самая логика. Без должного законодательного регулирования мажоритарий будет навязывать миноритарию такую цену акций, на которую тому придется соглашаться.

А.Б.: В жизни все гораздо сложнее, чем в юриспруденции, и из той ситуации, которую Вы описали, есть гораздо больше выходов. Например, мажоритарий нарушает права своих мелких акционеров и снижает стоимость компании. В это время на рынке может появиться другой сильный игрок, который скупит миноритарные акции и сможет отстоять свои права лучше, чем прежние их владельцы. Это приведет к обратному эффекту: стоимость акций вновь начнет расти, поскольку она будет стремиться к значению истинной цены активов. Сюжет может развиваться и по другому сценарию. Нарушающий права миноритариев мажоритарный акционер задумывается о том, сколько же стоит его пакет акций данного эмитента. Он принимает решение продать свою долю собственности или привлечь стратегического инвестора, для чего начинает повышать прозрачность корпоративной структуры, ликвидность, отказывается от использования трансфертных цен и т.д. Таким образом, участникам не требуются дополнительные насильственные механизмы, чтобы найти выход из складывающейся на рынке ситуации.

Д.С.: Тот подход, который вы пропагандируете, предполагает, что все участники - разумные люди и самостоятельно могут договориться в процессе перераспределения корпоративного контроля. Однако практика показывает, что без участия законодателя это невозможно и без некоторого ограничения права собственности не обойтись. В данном случае, на мой взгляд, были задействованы верные регуляторы, которые направляют участников экономического оборота в нужное русло. В частности, процедура squeeze-out позволяет миноритарному акционеру при любом раскладе вернуть его инвестиции, а мажоритарному - усилить корпоративный контроль, к которому он стремится.

А.Б.: Да, только появился ряд эмитентов, мажоритарные акционеры которых уже воспользовались данным механизмом и провели независимую оценку миноритарных акций. И что мы видим? Судебные процессы между ними до сих пор продолжаются. Замечу, независимую оценку заказывает совет директоров, в составе которого преобладают представители мажоритария, заинтересованного в том, чтобы стоимость акций была минимальной. В результате последний насильственно выкупает у миноритариев бумаги по заниженной цене, списывая их со счетов акционеров в пользу самого эмитента. В то же время механизм, призванный обеспечить баланс интересов участников и касающийся того, что миноритарный акционер вправе продать свои акции владельцам более 30 процентов акций, на практике не работает. Игроки рынка изобрели процедуру создания различных консорциумов, которые формально между собой не аффилированы. При этом предложение миноритариям никто из участников делать не обязан, т.к. каждый из них покупает меньше 30 процентов акций, хотя вместе они владеют гораздо большим пакетом.

Д.С.: Сейчас эти нормы работают в первую очередь как раз на вытеснение миноритарных акционеров. Я в этом не вижу никакого негативного эффекта. Предполагается, что из существующих на сегодня примерно 180 000 акционерных обществ лет через десять останется порядка 5 000 - 10 000. Но это будут полностью прозрачные компании, владельцы которых заботятся о повышении своей капитализации и о привлечении инвесторов. Вот когда мы пройдем волну вытеснений, у нас останутся акционерные компании, действительно ориентированные на инвестора.

А.Б.: Дав одной из категорий акционеров права по вытеснению другой, наивно ожидать, что этот процесс прекратится. Ведь вытеснение всегда будет выгодно миноритариям. Соответственно, вытеснение будет происходить, как только мажоритарий увидит в нем возможность заработать за счет миноритариев. Это правило будет касаться всех компаний.

Д.С.: Если говорить о том, как squeeze-out влияет на инвестиционную привлекательность, то можно обратиться к зарубежным источникам. Европейские юристы говорят о таком интересном феномене, как "конкуренция правопорядков". Многие правовые системы, если они не отвечают современным стандартам корпоративного управления, не могут привлечь необходимые инвестиции. Типичный пример - недавние реформы корпоративного права Италии. В государстве было слабо развитое корпоративное законодательство, однако за три года власти серьезно его реформировали. При этом законодатели ориентировались на право Великобритании, Франции и Германии. В число поправок, которые предусмотрели итальянские власти, включили процедуру squeeze-out. Изменения были внесены для того, чтобы обеспечить приток денег в страну. Почему зарубежные государства пытаются вводить этот институт именно заботясь об интересах инвесторов, а отечественные законодатели, по Вашему мнению, используя их, отпугивают инвестора? Получается, в России совсем другие каналы "втекания" и "вытекания" инвестиций, отличные от европейских и американских...

А.Б.: Говорить о чистоте эксперимента с итальянской экономикой, на мой взгляд, невозможно. Данный пример вовсе не позволяет с уверенностью утверждать, что ситуация в стране улучшилась и приток денег увеличился исключительно в связи с введением процедуры squeeze-out. Самое главное, что частная собственность в любом случае должна быть защищена. Я считаю, что ссылка на мировой опыт еще ничего не доказывает, за рубежом тоже допускают ошибки.

Д.С.: Быть может, но в акционерном обществе все не так просто. Как только законодатель допустил применение принципа квалифицированного большинства, а не единогласия, у мажоритария появилась возможность не вспоминать про оставшиеся 5 процентов миноритарных акционеров, поскольку они не влияют на судьбу компании и при принятии управленческого решения их всегда можно ограничить. На мой взгляд, следует сделать squeeze-out не ограниченным во времени. Напомню, сейчас он действует в течение шести месяцев после превышения 95-процентного порога, и то при соблюдении некоторых условий: эти 95 процентов акций должны быть собраны по обязательному или добровольному предложению, сделанному на все акции, а в рамках такого приобретения доля акций, выкупленных на основании предложения, не должна составлять менее 10 процентов голосующих акций. Таким образом, в случае принятия предлагаемого механизма мажоритарий в любой момент сможет выкупить акции у всех миноритариев, а последние, в свою очередь, - предъявить свои акции к выкупу, и такой обоюдоострый инструмент будет работать бессрочно.

А.Б.: Значение темы корпоративных захватов, недружественных поглощений и вытеснений, вызванных тем, что у миноритариев или мажоритариев слишком много прав, чересчур преувеличено. Допустим, менеджмент в компании неэффективный и плохо ею управляет, но продолжает это делать, поскольку пакет акций не консолидирован. На мой взгляд, если инвестор купил контрольный пакет акций, вытеснил прежних владельцев из компании и взял на себя сложную задачу по реструктуризации бизнеса, то это можно только приветствовать и никаких ограничений для него не создавать. Мне кажется, что это совершенно нормальный процесс, при котором российские активы начинают использоваться максимально интенсивно. А неэффективному менеджменту в такой ситуации проще всего назвать поглощение недружественным и спекулировать на этом.

Я считаю, что новые правила усложняют жизнь для инвесторов обеих категорий, но прежде всего они плохи для миноритариев, так как те слабее. А если процедуру squeeze-out сделать еще и бессрочной, то это будет "ужасный конец и ужас без конца".

О. Максимова,

юрист группы компаний "Вермонт":

"На практике права акционеров, владеющих небольшими пакетами акций в компании, часто нарушаются: их доли размываются до крайности путем увеличения уставного капитала. При этом их единственной защитой остается преимущественное право, однако соблюдать его не так уж и сложно. Мажоритарий направляет уведомления, которые акционеры нередко просто не получают. Причем если эмиссия происходила с соблюдением всех условий, прописанных в законодательстве, то отстоять свои права и вернуть свои средства мелким акционерам не удается. На мой взгляд, новые нормы дают возможность мелким акционерам получить хоть какую-то часть денежных средств, то есть они помогают защитить права миноритариев. Кроме того, встречаются эмитенты с большим числом миноритарных акционеров, многие из которых не принимают участия в управлении компанией. Они висят мертвым грузом, и от них нет возможности избавиться. Для того чтобы провести допэмиссию или осуществить другие операции, мажоритарным акционерам приходится направлять мелким держателям бумаг общества массу уведомлений, которые нередко до них не доходят. Благодаря инициативе законодателя теперь появилась возможность решить эту проблему".

С. Баев,

партнер компании "Линия права":

"Формально новые нормы в российском законодательстве появились еще полтора года назад, однако четкого механизма для их реализации создано не было. Невозможно было соблюсти требование о ведении реестра организаций саморегулируемых оценщиков, которые должны осуществлять экспертизу отчета оценщика. С недавнего времени благодаря указу Президента РФ от 15 июня 2007 г. N 768 данными полномочиями обладает Федеральная регистрационная служба (Росрегистрация). Можно отметить один интересный момент. Изначально в законодательстве для возможного проведения процедуры squeeze-out был установлен срок в размере одного года после вступления в силу 10 августа 2006 года изменений в закон об оценочной деятельности. Тогда как на практике полноценно осуществить squeeze-out стало возможным только с июня этого года, когда Росрегистрация приступила к исполнению обязанностей по ведению реестра саморегулируемых организаций оценщиков. При этом 11 августа 2007 года заканчивается установленный законодателем период, когда владельцы 95 процентов акций могут увеличить свой пакет до 100 процентов. Правда, насколько мне известно, в Совете Федерации недавно были утверждены изменения в законодательство об акционерных обществах, согласно которым срок для проведения squeeze-out может быть продлен до августа 2008 года".

Э. Бабанов,

адвокат Коллегии адвокатов

г. Москвы "Барщевский и партнеры":

"Инициативы законодателя противоречат Конституции, которая предусматривает изъятие собственности только в судебном порядке. Ведь, согласно Гражданскому кодексу, акции - это объект гражданских прав, то есть не что иное, как собственность.

Уже с начала года начали появляться первые прецеденты в связи с введением новых правил, предусматривающих принудительное вытеснение миноритарных акционеров из общества владельцами более 95 процентов акций. Так, одно из показательных дел - разбирательство компании "СУАЛ" с миноритарием, у которого в принудительном порядке выкупили долю акций. Миноритарный акционер обратился в арбитражный суд, однако его иск не был удовлетворен. Впоследствии решение суда было оставлено в силе апелляционной и кассационной инстанциями. Отстоять свою позицию миноритарию не удалось. В постановлении ВАС Уральского федерального округа было указано, что нарушение условий проведения процедуры оценки акций не влечет за собой признание сделки недействительной, а предусматривает возможность миноритария требовать возмещения убытков".

Д. Степанов,

адвокат Коллегии адвокатов "Юков,

Хренов и Партнеры", к.ю.н.

А. Бранис,

CFA, директор Просперити Кэпитал Менеджмент (РФ) Лтд.

"Консультант", N 15, август 2007 г.