Дискуссионные вопросы определения понятия IPO (С.В. Брюховецкая, "Имущественные отношения в Российской Федерации", N 10, октябрь 2010 г.)

Дискуссионные вопросы определения понятия IPO

Теоретические аспекты акционирования и привлечения капитала путем публичного размещения акций являются предметом исследования достаточно большого количества экономистов, начиная с классической школы и заканчивая трудами современных авторов.

Приобретение компанией статуса публичности влечет пересечение интересов инвесторов, управляющих, миноритарных акционеров, наемных работников и других групп экономических агентов, и эти интересы не всегда поддаются формализованному описанию. В последнее время приобрели популярность теории игр, хаоса и другие теории, объясняющие поведение экономических агентов иррациональными причинами. Существуют и другие теории, авторы которых пытаются объяснить эффективность проведения первичных публичных размещений, используя математические и логические модели для проверки гипотез. Осложняющим фактором в этих исследованиях является бурное развитие экономической, политической, социальной среды в последние 30 лет, информатизация экономического сообщества, глобализация (в том числе финансовая), что повлекло за собой изменение основной парадигмы экономической мысли - смещение понятия эффективности от краткосрочного понимания (прибыльности) до долгосрочного (стоимости капитала).

Углубление экономических отношений и бурное развитие финансового рынка выдвигают повышение стоимости компании в качестве главной задачи высшего менеджмента. Так, Б. Мильнер отмечает: "Главная тенденция современного корпоративного развития - опережающий рост рыночной капитализации по сравнению с оборотом и прибылью. Увеличение рыночной стоимости корпорации становится стратегической целью бизнеса"*(1).

Стоимостной подход к развитию бизнеса ставит одной из целей управления повышение курсовой стоимости акций. Но влияние IPO (Initial Public Offering) на дальнейшую деятельность фирмы может быть различным. П.П. Львутин и О.В. Фетцер в своей работе "Первичные публичные размещения акций: обзор исследований" указывают, что наиболее часто исследуемыми проблемами в современной литературе являются:

- недооценка при размещении (underpricing);

- пониженная доходность от вложений на стадии IPO в долгосрочном периоде (long-term underperformance);

- активизация выхода фирм на IPO в периоды бумов (hot issue markets)*(2).

Вследствие этого резонными являются вопросы:

1) на какой стадии развития фирмы следует проводить IPO?

2) каковы последствия проведения IPO для корпорации в целом (использование привлеченных средств)?

3) каковы последствия проведения IPO для акционеров корпорации (динамика курсовой стоимости акций)?

Ответы на эти вопросы многие исследователи пытаются решить эмпирическим путем, рассматривая различные статистические, динамические, математические модели. Однако проведение этих исследований с нашей точки зрения осложняет следующее:

- короткий период наблюдений (первые публичные размещения акций датируются 70-ми годами ХХ века в США) соответственно, исследования, посвященные этой тематике, также достаточно молоды;

- дифференциация экономических условий (исследования проводятся в странах с различными правовыми системами и моделями финансового рынка без учета их специфики: Испания, США, Великобритания, Турция, Индия, Китай, Таиланд);

- незначительная связь с теоретической базой, современными парадигмами макро- и микроэкономики, корпоративного управления, финансов, которая обусловлена тем, что основные исследования процессов IPO имеют прикладной характер и проводятся специалистами консультационных и инвестиционных компаний.

В России эти проблемы усугубляются сверхкороткой историей развития рынка IPO и небольшим количеством размещений, неустоявшимся понятийным аппаратом.

Нерешенность многих вопросов обусловлена противоречивостью понятийной базы. Кроме этого, в отдельных странах под IPO понимаются различные процессы. Определение IPO дано американской комиссией по ценным бумагам и биржам: IPO обозначает первоначальное публичное предложение и происходит, когда компания впервые продает свои акции неограниченному кругу лиц*(3). В этом определении не указано, какие условия ограничивают процесс IPO, является он биржевым или небиржевым.

Наиболее известный ученый в области исследования процессов IPO Д. Риттер в одной из последних работ охарактеризовал IPO как способ привлечения инвестиций посредством продажи ценных бумаг на открытый биржевой рынок в ожидании роста ликвидности, предпринимаемый впервые*(4). Однако принять такую трактовку в чистом виде весьма затруднительно, во-первых, из-за разных уровней развития финансового рынка, во-вторых, из-за особенностей законодательства и сложившейся культуры делового оборота в различных странах.

Профессиональные участники фондового рынка дают свои трактовки IPO. IPO (floatation) - флотация, процесс, в результате которого компания получает разрешение на котировку на бирже*(5). В этом определении происходит смешение двух понятий IPO и floatation.

Аббревиатура IPO дословно переводится с английского как первоначальное публичное предложение, и трактовать это выражение на русском языке весьма затруднительно, в связи с этим появляются многие несоответствия.

В российском законодательстве такого термина вообще не существует, однако профессиональные участники, эмитенты и инвесторы используют его достаточно широко, и он прочно закрепился в деловом обороте. Приведем наиболее близкие понятия, установленные российским законодательством.

Размещение эмиссионных ценных бумаг - отчуждение эмиссионных ценных бумаг эмитентом первым владельцам путем заключения гражданско-правовых сделок.

Эмиссия ценных бумаг - установленная законом последовательность действий эмитента по размещению эмиссионных ценных бумаг.

Публичное размещение ценных бумаг - размещение ценных бумаг путем открытой подписки, в том числе размещение ценных бумаг на торгах фондовых бирж и (или) иных организаторов торговли на рынке ценных бумаг*(6).

Открытая подписка - размещение акций среди неограниченного круга лиц*(7).

Таким образом, законодательно закрепленное в России понятие "публичное размещение ценных бумаг" наиболее приближено к понятию IPO. Однако существуют некоторые различия, а именно:

1) в указанном определении ничего не сказано о "первом предложении", следовательно, это может быть любое размещение бумаг широкой публике;

2) не указан вид ценных бумаг, в то время как IPO применяется только в отношении выпуска акций;

3) указано, что размещение может происходить не только на биржевых торгах.

Итак, указано размещение, а не "предложение".

Вследствие этого в современной российской литературе трактовка IPO весьма разнообразна и нуждается в уточнении для определения предметной области исследования. Одно из первых определений IPO дает П. Гулькин - "процесс размещения обыкновенных или привилегированных акций на открытом биржевом рынке, впервые предпринимаемый компанией, с целью привлечения дополнительных инвестиций в акционерный капитал компании"*(8). Такого же мнения придерживается Я.М. Миркин: "IPO применяется непосредственно к такому виду ценных бумаг, как акции, и подразумевает их допуск к торгам на фондовой бирже. Компания, проводящая IPO, впервые предлагает неограниченному кругу инвесторов свои акции, допуская их к торгам на фондовой бирже*(9).

Однако web-энциклопедии дают другую формулировку: "IPO - первая публичная продажа акций частной компании, в том числе в форме продажи депозитарных расписок на акции. Продажа акций может осуществляться как путем размещения дополнительного выпуска акций посредством открытой подписки, так и путем публичной продажи акций существующего выпуска акционерами частной компании"*(10). Это понятие гораздо шире, поскольку в него включаются и внебиржевые размещения, и продажа публике крупного пакета акций уже состоявшегося выпуска.

Взгляд организаторов торговли еще шире: IPO - это размещение эмиссионных ценных бумаг (акций и облигаций). Их поддерживают И. Игнатов и его соавторы, объясняя это понятие так: "IPO - первичное публичное размещение или просто размещение ценных бумаг на бирже. Под ценными бумагами обычно подразумеваются облигации или акции. Первичное размещение, или IPO, - одна из форм привлечения дополнительного финансирования путем предложения своих ценных бумаг для реализации широкому кругу инвесторов, имеющих доступ на биржевой рынок"*(11).

Самое широкое определение понятия IPO дается Лондонской фондовой биржей, которая понимает под ним все выпуски ценных бумаг, впервые осуществленные на ней, вне зависимости от того, были ли уже публичные размещения на других биржах*(12).

Определение IPO, которое дает Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ), на наш взгляд, наиболее точно отражает его сущностные характеристики: "Initial Public Offering - первоначальное предложение акций компании на продажу широкому кругу лиц. В ходе публичного размещения инвесторам предлагается дополнительный (новый) выпуск акций. Вместе с тем в ходе размещения дополнительного (нового) выпуска существующие акционеры могут предложить к продаже определенный пакет своих акций (SPO)"*(13).

Во-первых, в определении, данном ММВБ, речь идет только об акциях как о титуле собственного капитала компании, во-вторых, указывается, что это первоначальное предложение широкому кругу лиц, без уточнения, каким образом делается это предложение - через андеррайтера, биржу или иным способом. Иначе говоря, здесь важен не механизм размещения, а его сущность - первое публичное предложение.

Таким образом, сформировалось 4 различных определения IPO, каждое из которых дано весьма значимым источником. В связи с этим представляется, что для упорядочения процедуры размещения акций и во избежание разночтений необходимо принять законодательное определение IPO. Кроме этого, для стимулирования первичных публичных размещений в России и государственного регулирования международного движения капитала следует принять соответствующий законодательный акт по аналогии с Федеральным законом от 29 июля 1998 года N 136-ФЗ "Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг.

В любом случае экономический смысл первого публичного размещения сводится к следующему:

1) увеличение собственного капитала;

2) привлечение широкого круга инвесторов к финансированию компании;

3) получение компанией статуса публичности и проистекающие отсюда последствия.

Другими словами, размещение облигаций исключается из этого процесса. Следовательно, с нашей точки зрения под первым публичным размещением (IPO) следует понимать размещение простых и привилегированных акций нового выпуска на бирже либо иным способом (у финансового посредника) неограниченному кругу лиц. В это понятие включаются существующие разновидности IPO:

1) PPO (Primary Public Offering) - первый выпуск ценных бумаг компании, проводимый одновременно с изменением ее организационно-правовой формы (в процессе реорганизации: преобразования, слияния, присоединения, выделения);

2) Follow-on - дополнительный выпуск акций, размещаемый акционерным обществом открытого либо закрытого типа, с получением статуса публичной компании;

3) SPO (Secondary Public Offering) - продажа в ходе публичных торгов крупного пакета ранее размещенных акций, принадлежащих акционерам;

4) DPO (Direct Public Offering) - прямое публичное размещение эмитентом акций напрямую первичным инвесторам, без использования организованного рынка, возможно, через посредника.

Отдельными видами размещений, по нашему мнению, являются:

1) Placing (вторичное публичное размещение), то есть публичное размещение акций компанией, акции которой уже торгуются на бирже;

2) Private offering - предложение (размещение) акций компании (возможно, через посредника) среди заранее известного узкого круга лиц.

Эти виды размещений, хоть и ведут к увеличению собственного капитала, но в первом случае выпускаются уже публичной компанией, которая раскрывает информацию о себе и принадлежит широкому кругу акционеров, а во втором не дают статуса публичности эмитенту, а следовательно, являются высокорискованными для публичных инвесторов.

Поскольку IPO - понятие разноплановое и интегрированное, считаем возможным классифицировать его, основываясь на тех видах, которые выделяли различные авторы, и сведя их воедино. Критериями предлагаемой классификации выступят различные экономические признаки:

1) по очередности размещения:

- первое размещение акций (в период учреждения) - PPO (Primary Public Offering);

- дополнительное размещение (второе и последующие) - Follow-on;

2) по месту размещения:

- биржевое размещение;

- небиржевое размещение - DPO (Direct Public Offering);

3) по способу размещения:

- размещение ценных бумаг новой эмиссии;

- публичная продажа крупных пакетов ранее состоявшихся выпусков - SPO (Secondary Public Offering);

4) по стране размещения:

- на внутреннем рынке страны эмитента;

- на зарубежных рынках;

5) по форме выпуска:

- выпуск акций (простых и привилегированных);

- выпуск депозитарных расписок на акции.

Феномен IPO исследуется многими авторами, и с течением времени привлекает к себе все больший интерес. Это обусловлено следующими причинами:

1) финансовая глобализация - международные потоки капитала открывают новые рынки для развития бизнеса, которому вследствие этого требуется расширение;

2) концентрация капитала - мировая тенденция к укрупнению предприятий создает условия для активного размещения акций и привлечения розничного (публичного) капитала;

3) увеличение финансовой глубины экономик влечет за собой развитие финансового рынка, увеличение спроса на нем, что является условием для новых размещений.

Однако исследования в основном касаются прикладных аспектов IPO, его влияния на деятельность фирмы в дальнейшем. Авторы в своих работах приходят к различным выводам, что позволяет сделать вывод о фундаментальных различиях в проходящих процессах акционирования в различных странах. В теоретическом же плане в современных работах образовалась некоторая неопределенность. С одной стороны, углубление производственных связей и усложнение отношений явились предпосылкой выделения в науке новых направлений (корпоративное управление, корпоративные финансы и т.д.). С другой стороны, многие отрасли науки являются взаимосвязанными, и различные теории образуют симбиоз направлений. Сам процесс IPO можно рассматривать:

1) с точки зрения корпорации как совокупности экономических агентов (менеджеров, акционеров, наемных работников);

2) с точки зрения корпорации хозяйствующего субъекта, стремящегося эффективно использовать привлеченные капиталы и увеличить свою совокупную стоимость;

3) с точки зрения инвестора;

4) с точки зрения профессиональных посредников (инвестиционных консультантов, андеррайтеров).

Каждый из этих экономических агентов соблюдает собственные интересы, и необходимым является разумное сочетание этих интересов.

Таким образом, исследование сущностных основ и последствий IPO может быть направлением как микроэкономики, так и таких направлений науки, как корпоративное управление, финансовые рынки, портфельное инвестирование. Рассмотрим пересечение плоскостей исследования различных теорий с предметом настоящей статьи - IPO.

Предмет исследования современной теории фирмы - познание логики поведения фирмы в рыночном хозяйстве. Причем господствующим направлением теории фирмы является неоклассическая, согласно которой фирма рассматривается посредством технологических терминов (как производственная функция). В ее основе лежит гипотеза о стремлении предпринимателя максимизировать свою прибыль при минимизации издержек при любом положении на рынке: в условиях как совершенной, так и не совершенной конкуренции. Однако в этой теории не проводятся различия между управляющими компанией, ее кредиторами и владельцами. Да и сама фирма выступает самостоятельной производственной единицей и рассматривается в отрыве от других единиц, в то время как современные корпорации представляют собой сложную разветвленную структуру правовых форм, связанных взаимовлиянием и контролем. Соответственно, внешнее финансирование (возможно, через IPO) со стороны материнских, дочерних или дружественных компаний, проблемы корпоративного контроля не рассматриваются как существенные факторы в деятельности фирмы, влияющие на ее эффективность. Финансирование как со стороны банков, так и за счет выпуска акций или облигаций рассматривается только как элемент затрат в производственном процессе, из исследований исключаются вопросы влияния этих факторов на будущую финансовую структуру корпорации. В результате деятельность крупной корпорации становится невозможным описать производственной функцией, представленной в большинстве учебников по микроэкономике.

Теория прав собственности, теория трансакционных издержек и теория контрактов рассматривают корпорацию как систему контрактов, как институт рыночной экономики, состоящий из нескольких самостоятельных агентов.

Теория прав собственности анализирует компании извне, со стороны внешних инвесторов, изучая институциональную среду деятельности экономических организаций в частном секторе экономики. Причем институциональный подход выдвигает следующую проблему: что применительно к корпорации является объектом собственности - предприятие в целом или же отдельные правомочия по использованию его ресурсов и доходов? И кто из участников деятельности корпорации (или же корпорация в целом как юридическое лицо) является субъектом собственности? Главная тема такого подхода - согласование интересов и экономической власти, а значит, и целостности институционального устройства корпорации. Применительно к исследованию IPO эта теория может быть применена для рассмотрения поведения инвестора при первичном размещении. Следовательно, в процесс исследования могут быть включены работы Шарпа, Марковитца как основные фундаментальные труды, раскрывающие процессы инвестирования.

Институциональная теория контрактов исследует компании прежде всего "изнутри", то есть через систему соглашений, контрактов, и акцентирует внимание на трех их типах: классическом (автономном), неоклассическом (взаимозависимом) и имплицитном (формальная и неформальная зависимость). Постулаты этой теории применимы в исследовании IPO с точки зрения самой компании-эмитента при проверке гипотез эффективности финансирования за счет различных источников, последствий IPO для эмитента и связанных компаний.

В теории трансакционных издержек рассматривается эффект синергии как следствия экономии на издержках трансакций (сделок). Утверждается, что в случае интеграции фирмы имеют больше конкурентных преимуществ, поскольку минимизируют совместные издержки. Таким образом, теория трансакционных издержек может быть применима в исследовании IPO с точки зрения корпорации как совокупности экономических агентов при рассмотрении взаимоотношений между собственниками компании и менеджерским звеном, а также другими наемными работниками.

В то же время современные труды экономистов все чаще посвящаются вопросам соотношения функций управления и собственности, влияния тех или иных действий на благосостояние владельцев бизнеса. В рамках этой парадигмы развивается достаточно большое количество исследований как теоретического, так и прикладного характера. Наибольшее распространение получили агентская теория, теория заинтересованных лиц, теория максимизации стоимости. Основной постулат теории - главный критерий эффективности бизнеса - не его доходность, а рыночная стоимость компании. Следовательно, привлечение собственного капитала в крупных объемах через IPO является первоочередной задачей улучшения стоимостных показателей компании. Однако последствия проведения IPO и его влияние на дальнейшую деятельность компании мало изучены и дифференцированы в зависимости от страны, где производится размещение. Вследствие этого мы наблюдаем возросший в последнее время интерес к зарубежным размещениям через механизм депозитарных расписок. Значит, необходимо ответить на вопрос, насколько эффективность и возможность проведения первичных размещений зависят от системы права, присущей той или иной стране, а также от модели финансового рынка.

Так, Б.Б. Рубцов в статье "Эволюция институтов финансового рынка и развитие экономики" рассмотрел эти вопросы и сделал вывод о тесной корреляции экономики страны с уровнем развития ее финансовой системы*(14).

Многочисленные работы последних 10-15 лет, в которых с использованием современных статистических и математических методов исследовалась связь между уровнем развития финансовой системы и темпами экономического роста, однозначно свидетельствуют о наличии положительной корреляции.

Так, в США преобладающая роль населения и институциональных инвесторов в качестве собственников корпораций через владение акциями имеет большое значение как фактор развития IPO. В противоположность этому в Европе инсайдерская модель собственности ограничивает возможности публичных размещений акций. Следовательно, с одной стороны, розничная модель рынка акций способствует развитию процессов IPO, а с другой, заставляет корпорации более взвешенно подходить к планированию первичных размещений, учитывая ожидания инвесторов.

Однако Б.Б. Рубцов отмечает, что "проведенные исследования не выявили преимуществ "банковской" и "рыночной" моделей финансовой системы. В конкретных исторических условиях та или иная модель оказывается предпочтительной. При этом наиболее важным является общий уровень развития финансового сектора. Но что не вызывает сомнения, так это выводы о том, что страны, где 1) хорошо защищены права кредиторов, 2) юридические системы направлены на защиту контрактных обязательств, 3) учетные стандарты позволяют получать высококачественную отчетность компаний, имеют более развитых финансовых посредников"*(15).

Следовательно, необходимо рассматривать процессы IPO не в рамках моделей рынка, а в рамках экономического развития и финансовой глубины отдельных стран.

Литература и информационные источники

1. Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995 года N 208-ФЗ.

2. Об особенностях эмиссии и обращения государственных и муниципальных ценных бумаг: Федеральный закон от 29 июля 1998 года N 136-ФЗ.

3. Гулькин П.Г., Теребынькина Т.А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб.: Аналитический центр "Альпари СПб.", 2002.

4. Игнатов И., Трифонова А., Бобров Д., Склярова Н. Как успешно разместить ценные бумаги на бирже: практическое руководство РТС // Издание РТС.

5. Лондонская фондовая биржа. URL: http://www.londonstockexchange.com/en-gb/global/H/Search?q=IPO,%20spo&p=1 .

6. Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований // Корпоративные финансы. 2007. N 1.

7. Финансовые институты и экономическое развитие: коллективная монография. М.: ИМЭМО РАН, 2006.

8. Мильнер Б. Крупные корпорации основа подъема и ускоренного развития экономики // Вопросы экономики. 1998. N 9.

9. Миркин Я., Миркин В. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. С. 78.

10. Московская межбанковская валютная биржа. URL: http://www.micex.ru/markets/stock/emitents/guide.

С.В. Брюховецкая,

заместитель заведующего кафедрой ценных бумаг

и финансового инжиниринга Финансового университета

при Правительстве Российской Федерации,

доцент, кандидат экономических наук (г. Москва)

"Имущественные отношения в Российской Федерации", N 10, октябрь 2010 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Мильнер Б. Крупные корпорации - основа подъема и ускоренного развития экономики // Вопросы экономики. 1998. N 9. С. 67.

*(2) Львутин П.П., Фетцер О.В. Первичные публичные размещения акций: обзор исследований // Корпоративные финансы. 2007. N 1. С. 145.

*(3) IPO stands for initial public offering and occurs when a company first sells its shares to the public [Сайт Комиссии по ценным бумагам и биржам США]. URL: http://www.sec.gov/answers/ipo.htm.

*(4) Welch I., Ritter J. A review of IPO activity, pricing and allocations, Yale ICF Working Paper, N 02-11, February 8, 2002.

*(5) URL: http://www.deloitte.com/dtt/cda/doc/content/IPO%20Glossary%20Terms_rus_we b.pdf.

*(6) О рынке ценных бумаг: Федеральный закон от 22 апреля 1996 года N 39-ФЗ.

*(7) Об акционерных обществах: Федеральный закон от 26 декабря 1995 года N 208-ФЗ.

*(8) Гулькин П.Г., Теребынькина Т.А. Оценка стоимости и ценообразование в венчурном инвестировании и при выходе на рынок IPO. СПб.: Аналитический центр "Альпари СПб.", 2002. С. 17.

*(9) Миркин Я., Миркин В. Англо-русский толковый словарь по банковскому делу, инвестициям и финансовым рынкам. М.: Альпина Бизнес Букс, 2006. С. 78.

*(10) Википедия. URL: http://ru.wikipedia.org/wiki/IPO.

*(11) Игнатов И., Трифонова А., Бобров Д., Склярова Н. Как успешно разместить ценные бумаги на бирже: практическое руководство РТС // Издание РТС. С. 4.

*(12) Лондонская фондовая биржа. URL: http://www.londonstockexchange.com/en-gb/global/H/Search?q=IPO,%20spo&p=1 .

*(13) Московская межбанковская валютная биржа. URL: http://www.micex.ru/markets/stock/emitents/guide.

*(14) Финансовые институты и экономическое развитие: коллективная монография. М.: ИМЭМО РАН, 2006.

*(15) Там же.