Сделки слияний и поглощений: миноритарные акционеры как фактор риска (Ю. Дергачева, "Корпоративный юрист", N 7, июль 2008 г.)

Сделки слияний и поглощений:
миноритарные акционеры как фактор риска

Положения российского законодательства в большей мере направлены на защиту прав владельцев крупных пакетов акций общества, что отрицательно сказывается на хозяйственной деятельности компаний, в частности в сделках M&A. В то же время законодательством предусмотрены и механизмы реализации и защиты прав миноритарных акционеров. Но эффективны ли они?

Фактор миноритарных акционеров по-прежнему занимает значительную часть в планировании и осуществлении сделок M&A. Основное здесь - соблюдение баланса интересов компании, ее основных акционеров и миноритарных акционеров и минимизация рисков всех участников сделки. Российское законодательство пошло по пути защиты прав крупных собственников, что, как правило, оправдывают высокой концентрацией капитала и "нераспыленностью" пакетов акций: "общий" интерес требует создавать ограничения мелким инвесторам. Именно в таком ключе по всем обращениям акционеров, посчитавших положения гл. XI.1 Федерального закона от 26 декабря 1995 г. "Об акционерных обществах"*(1) (далее - Закон об акционерных обществах) нарушающими права и свободы (право на судебную защиту, неприкосновенность права собственности), высказался Конституционный Суд РФ (далее - КС РФ). Одной из основных задач применительно к рассматриваемой проблеме КС РФ назвал соблюдение баланса интересов всех лиц, которых может затрагивать положение акционерного общества: кредиторов, акционеров, владельцев крупных пакетов, миноритарных акционеров и, наконец, менеджмента*(2).

Интерес, возникающий при принудительном выкупе акций, сравнивается с публичным интересом, возникающим при принудительном отчуждении имущества для государственных нужд. Данная аналогия при всей ее неоднозначности демонстрирует основное направление развития корпоративного законодательства и правоприменительной практики в России. Но, как часто бывает, усиление положения крупных акционеров, например посредством введения механизма вытеснения акционеров, открыло значительные возможности для манипуляций. При этом миноритарные акционеры (если это не специально обученные люди, за которыми стоит какая-либо рейдерская компания) по определению владеют меньшим денежным и административным ресурсом для защиты своих прав.

Миноритарные акционеры и реорганизация общества

Реорганизация в сделках M&A может являться как самостоятельной сделкой, например при слиянии и присоединении, так и вспомогательным этапом, например: при подготовке акций общества к продаже из АО выделяются непрофильные активы либо общество для повышения прозрачности присоединяет дочерние компании (переход на "единую акцию"). При грамотном подходе риски, связанные с миноритарными акционерами, определяются и минимизируются еще на этапе due diligence.

Основные моменты, на которые требуется обратить внимание при реорганизации в случае несовпадения интересов мажоритарных и миноритарных акционеров, это:

1) голосование на общем собрании акционеров по вопросам реорганизации.

Если миноритарные акционеры владеют в совокупности блокирующим пакетом в 25% акций, от них напрямую зависит принятие решения о реорганизации общества. В этом случае основным акционерам придется учитывать их мнение (например, при определении цены выкупа обществом акций при реорганизации). Кроме того, всегда рекомендуется провести определенную информационную кампанию для формирования общественного мнения по проблеме. Не следует забывать, что владельцы привилегированных акций общества тоже голосуют по вопросам реорганизации. На практике были примеры, когда, "забывая" про владельцев привилегированных акций, основные акционеры не могли провести решение о реорганизации;

2) возникновение права требования выкупа акционерами принадлежащих им акций.

В соответствии со ст. 75 Закона об акционерных обществах, акционеры - владельцы голосующих акций вправе требовать выкупа обществом всех или части принадлежащих им акций в случаях реорганизации общества, если они голосовали против принятия решения о его реорганизации или одобрении указанной сделки либо не принимали участия в голосовании по этим вопросам.

Ключевым пунктом столкновения интересов основных и миноритарных акционеров является цена выкупаемых акций. На Западе сделки слияний и поглощений являются, как правило, выгодными для миноритарных акционеров, поскольку выкуп акций и конвертация осуществляются по рыночной стоимости либо выше ее. Иная ситуация сложилась у нас: акционеры, которые собираются прекратить свое участие в реорганизуемом обществе, рискуют не получить справедливую компенсацию. Основой для установления цены выкупа акций советом директоров служит отчет об оценке. Известно, что менеджмент при помощи оценщиков, которых лишь условно можно назвать независимыми, зачастую необоснованно занижает цену акций. При этом в Информационном письме ВАС РФ от 30 мая 2005 г. "О рассмотрении арбитражными судами дел об оспаривании оценки имущества, произведенной независимым оценщиком" (далее - Информационное письмо ВАС РФ) указывается, что отчет об оценке может быть предметом самостоятельного обжалования только в случае одновременного выполнения двух условий: а) оценка была обязательна для сторон согласно требованиям закона; б) органом управления юридического лица на основании этого отчета еще не принято соответствующее решение (например, советом директоров не принято решение об определении цены выкупа обществом акций).

Разумеется, до принятия советом директоров решения об определении цены выкупа акций результаты оценки не могут быть известны миноритарным акционерам (обязанности раскрывать такую информацию до принятия означенного решения у общества нет). Таким образом, если следовать логике Информационного письма ВАС РФ, отчет об оценке может быть оспорен только в рамках судебного процесса об обжаловании собственно решения общего собрания акционеров о реорганизации. Оспаривание отчета об оценке - затратное мероприятие для миноритарного акционера, на которого при этом ложится бремя доказывания несоответствия указанной в отчете цены рыночной стоимости акций и несоответствия отчета об оценке действующему законодательству. Это значит, что суд, назначая экспертизу*(3) по ходатайству истца, именно на него возложит оплату проводимой в ходе данной процедуры оценки.

Практика не всегда следует изложенному подходу буквально (в противном случае у миноритарных акционеров было бы мало шансов на оспаривание отчета об оценке). Так, в своем Постановлении ФАС Московского округа*(4) указал, что отчеты об оценке, заказанные обществом-ответчиком, и решение совета директоров, которым определена цена выкупа акций обществом, не были доведены до сведения истцов. При таком положении истцы не знали и не могли знать об отчетах до проведения общего собрания акционеров. В этой связи довод ответчика о том, что истцы должны были оспорить отчет до даты принятия решения совета директоров, суд не признал обоснованным. Кроме того, по этому же делу суд посчитал оценку недостоверной: не проводя повторной оценки акций в ходе судебной экспертизы, суд пришел к выводу о достаточности других доказательств (в виде заключения Росимущества по результатам внеплановой проверки и заключения экспертного совета саморегулируемой межрегиональной ассоциации оценщиков).

Миноритарные акционеры и смена владельцев
крупных пакетов акций общества

Смена владельцев крупных пакетов акций ОАО не может не отражаться на миноритарных акционерах. Законодатель устанавливает следующие пороги приобретения акций открытого общества, которые влекут за собой определенные правовые последствия:

- более 30% - акционер, приобретший совместно со своими аффилированными лицами указанное количество голосующих акций общества, обязан направить обязательное предложение о приобретении акций у других акционеров;

- более 95% - акционер обязан направить владельцам оставшихся акций (менее чем 5%) предложение о выкупе этих ценных бумаг, а затем принудительно выкупить акции либо сразу направить требование о выкупе акций (начать процедуру вытеснения акционеров), минуя первый этап. Этот предварительный этап введен законодателем для случаев, когда мажоритарный акционер не хочет выкупать оставшиеся 5% акций, но в то же время обязан приобрести акции миноритарных акционеров, если они того потребуют. Впрочем, здесь скорее создается иллюзия соблюдения баланса интересов (обязанности миноритарного акционера продать акции по воле владельца 95% пакета соответствует обязанность владельца 95% пакета приобрести акции), чем реально обеспечиваются права миноритарных акционеров при переходе контроля над обществом.

КС РФ называет необходимыми некоторые условия, при которых вытеснение акционеров не противоречит Конституции РФ:

- выкуп должен осуществляться в целях "общего для акционерного общества блага".

Однако вмешательство государственных органов в определение наличия или отсутствия такого блага не допускается. Оценивать обоснованность и экономическую эффективность концентрации пакета арбитражные суды при рассмотрении подобных дел не вправе;

- должны быть обеспечены эффективные механизмы реализации и защиты прав миноритарных акционеров.

По мнению КС РФ, такие механизмы законом предусмотрены. Но эффективны ли они? На практике нередко приходилось сталкиваться с собственниками крупных пакетов, которые считали, что процедура слишком сложна и растянута во времени, чтобы тратить на нее значительные ресурсы. Поэтому, когда цена вопроса позволяет, собственники стараются устранить проблему другими методами или откладывают ее решение. Пожалуй, сложность процесса и небольшое количество наработанной практики (пока) - единственные эффективные "правовые механизмы", которые еще не допускают массового выбрасывания миноритарных акционеров из компаний с выплатой отнюдь не рыночных компенсаций.

Помимо экономических преимуществ вытеснения акционеров, на которые указывает КС РФ (обеспечение эффективного развития может проводиться только крупным собственником), есть еще один важный момент - избавление от "мертвых душ" в реестре акционеров (проблема, которая не решалась годами).

Интересно, что КС РФ не принял во внимание даже положение ст. 84.8 Закона об акционерных обществах, которая вообще не предусматривает право акционера в судебном порядке обжаловать выкуп акций. Миноритарный акционер может только оспорить цену выкупа (что вообще никак не влияет на сделку). КС РФ не усмотрел здесь нарушения права на судебную защиту. Между тем легко представить ситуацию, при которой вытеснение производится с нарушением порядка и процедуры. Закон об акционерных обществах, правда, предполагает обязательное направление требования о выкупе ценных бумаг в ФСФР России для предварительного контроля, но данная служба при этом скорее проверяет соблюдение формальных требований закона. Так, предписание об устранении нарушений высылается лицу только в случаях:

- непредставления документов, необходимых для направления в открытое общество требования о выкупе ценных бумаг;

- отсутствия всех сведений и условий, предусмотренных законом;

- несоответствия порядка определения цены приобретаемых или выкупаемых ценных бумаг положениям закона.

Разумеется, контроль органа исполнительной власти не может (да и не должен) быть таким же эффективным, как судебное оспаривание, где сторона наделена всеми процессуальными правами, может собирать доказательства, в том числе с помощью самого суда, а также обжаловать решения. Поскольку акционер в рассматриваемом случае лишен права на иск (кроме миноритарных акционеров и, например, их наследников, нет лиц, заинтересованных в оспаривании выкупа), а ФСФР России осуществляет административный и, по большому счету, формальный надзор в данной сфере, то процедура вытеснения, по сути, остается вне судебного контроля.

Итак, единственный выход для акционеров, права и интересы которых нарушены, заключается в оспаривании цены выкупа. Цена устанавливается двумя способами:

1) в случае если акции обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг, установленная цена акций должна быть не ниже их средневзвешенной цены, определенной по результатам торгов организатора торговли на рынке ценных бумаг за шесть месяцев, предшествующих дате направления обязательного предложения в ФСФР России;

2) в случае если акции не обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг или обращаются на торгах организаторов торговли на рынке ценных бумаг менее чем шесть месяцев, цена определяется на основании отчета независимого оценщика. Искажения реальной стоимости акций связкой менеджмент - мажоритарный акционер в отчетах об оценке производятся (и, вероятно, будут производиться) столь же часто, как и при выкупе акций обществом в рамках реорганизации. При отсутствии четких стандартов оценки стоимость акций для целей M&A может устанавливаться практически произвольно в соответствии с пожеланиями заказчика оценки.

Манипулировать акциями, обращающимися на торгах, сложнее, но и это возможно. Отметим, что в настоящее время в нашей стране практически нет нормативной базы и наработанной практики для признания действий на рынке ценных бумаг манипулятивными. Законом об акционерных обществах предусмотрен соответствующий контроль со стороны ФСФР России. Однако сложно представить, что означенный орган исполнительной власти в условиях отсутствия в законодательстве четких критериев будет искать признаки факта манипулирования ценами в отношении выкупаемых ценных бумаг в действиях мажоритарных акционеров.

В любом случае, независимо от несогласия акционера с ценой выкупа, если акционер "молчит" и не направляет в общество заявление, содержащее установленные законом реквизиты, владелец 95% акций перечисляет денежные средства в депозит нотариуса по месту нахождения общества, после чего представляет документы об оплате регистратору. Регистратор списывает выкупаемые акции на лицевой счет владельца 95% обыкновенных акций открытого общества в трехдневный срок (интересно, что даже сроки для операции в реестре законодатель установил сокращенные - три дня против пяти, предоставляемых обычно на операцию в реестре).

Некоторые дополнительные механизмы влияния
миноритарных акционеров на сделки M&A

Преимущественное право приобретения акций в закрытых обществах

Акционер закрытого общества имеет преимущественное право приобретения акций перед третьими лицами. Обойти это правило просто: при помощи договора дарения акций. Однако такой механизм часто неприемлем для юридических (а впрочем, и для физических) лиц в силу налоговых последствий.

Право акционера на информацию

Злоупотребление миноритарными акционерами правом на информацию представляет собой классический пример гринмейла. Он достаточно описан в литературе, поэтому не хотелось бы останавливаться на нем подробно. Отметим только, что злоупотребление акционером своим правом на информацию как частный случай злоупотребления правом до сих пор остается "больным местом" в доказывании: при отсутствии адекватной практики доказать его наличие крайне сложно.

Голосование на общем собрании акционеров
по сделкам с заинтересованностью

Порой даже одна обыкновенная акция составляет 100% голосующих акций общества. Случаи, когда основному акционеру требуется одобрить сделку, в которой он заинтересован, не так уж редки и представляют идеальный механизм давления на основного акционера. Приведем характерный пример.

В составе акционеров дочерней компании (ЗАО) одного крупного холдинга оказался представитель холдинга-конкурента, который обладал всего одной акцией (0,0007% от общего количества голосующих акций), подаренной ему одним из прежних миноритарных акционеров ЗАО. (В свое время, когда холдинг после приобретения 70% акций ЗАО выкупал миноритарные пакеты, с этим акционером не удалось договориться из-за небрежного подхода менеджмента: акционера не устроила не столько предложенная цена, сколько чрезмерно затянутые переговоры.) При этом акционер из холдинга-конкурента действительно мешал хозяйственной деятельности ЗАО. В частности, общество не могло одобрить ни одну сделку с заинтересованностью, подлежащую одобрению на общем собрании акционеров, потому что в таких сделках был заинтересован основной акционер. Кроме того, когда основное общество в целях повышения инвестиционной привлекательности начало процедуры реорганизации, указанное ЗАО присоединить было невозможно: в этом случае проблемный акционер стал бы акционером основного общества и мешал бы нормальной деятельности всей объединенной компании. Таким образом, оставалось только два выхода (противоправные методы не рассматривались): либо преобразовывать ЗАО в открытое общество, продавать акции и организовывать процедуру вытеснения, либо договариваться. В итоге договоренность была достигнута, однако цена вопроса была, разумеется, на порядок выше той, которую запросил когда-то обиженный прежний акционер.

Обжалование решений общих собраний акционеров

В соответствии с п. 7 ст. 49 Закона об акционерных обществах, акционер в течение шести месяцев вправе обжаловать в суд решение, принятое общим собранием акционеров с нарушением требований закона, устава общества, в случае если он не принимал участия в общем собрании акционеров или голосовал против принятия решения и указанным решением нарушены его права и законные интересы. При этом суд вправе с учетом всех обстоятельств дела оставить в силе обжалуемое решение, если 1) голосование данного акционера не могло повлиять на результаты голосования, 2) допущенные нарушения не являются существенными и 3) решение не повлекло причинения убытков данному акционеру.

На акционере, таким образом, лежит обязанность доказывания следующих фактов: 1) неучастия в собрании либо голосования "против"; 2) нарушения решением общего собрания его законных прав и интересов. Кроме того, акционер должен обосновать, в чем, по его мнению, заключается нарушение закона, иных нормативно-правовых актов либо устава общества. На практике исход процесса во многом зависит от судебного усмотрения. Порой суды принимают противоположные решения по делам со сходными обстоятельствами.

Миноритарные акционеры и акционерные соглашения
в российском праве

В заключение хотелось бы остановиться на наиболее интересном отношении основных и миноритарных акционеров, которое пока только предстоит урегулировать.

Оптимально, когда баланс интересов устанавливается не по судебному решению, а по взаимным договоренностям сторон. Еще лучше, если такие договоренности могут быть закреплены в соглашении, имеющем юридическую силу и обязательном для сторон, а также обеспеченном возможностью принудительного исполнения. На момент написания настоящей статьи, по сообщению газеты "Ведомости", широко обсуждаемый законопроект МЭРТ, касающийся введения долгожданного института акционерных соглашений, проходил последние согласования в Правительстве РФ*(5). Что ожидает миноритарных акционеров в случае его принятия?

Во-первых, миноритарные акционеры смогут заключать соглашения между собой, усиливая свое влияние на процессы управления в обществе. Во-вторых, у них появится возможность заключения акционерного соглашения с владельцами крупных пакетов с установлением определенных гарантий защиты своих прав*(6) и иных гарантий, улучшающих положение миноритарных акционеров. Закреплению подобных гарантий отчасти препятствует положение законопроекта, в соответствии с которым права и обязанности по акционерному соглашению не следуют за акциями, если продавец и приобретатель акций не договорились об ином. Таким образом, владелец акций в любой момент может "очистить" их от обязанностей, установленных акционерным соглашением, продав или иным образом передав права на акции любому, в том числе аффилированному, лицу (законопроект не учитывает и этого).

Но возможна и обратная ситуация: ограничение прав миноритарных акционеров в той мере, в которой это допускается законом (например, акционер обязуется продавать акции не дороже установленной акционерным соглашением цены). Кроме того, акционерное соглашение, заключенное собственниками крупных пакетов акций, в любом случае будет затрагивать права миноритарных акционеров, которые в данном соглашении не участвуют. В этой связи можно вспомнить Постановление ФАС Западно-Сибирского округа по так называемому делу Мегафона*(7), значение которого для судьбы акционерных соглашений, заключенных в рамках российских компаний, трудно "переоценить". В частности, суд указал, что, поскольку соглашением охвачены 97% акций общества, оно становится обязательным и для миноритарных акционеров, его не подписавших. Упомянутое постановление не касается законопроекта об акционерных соглашениях, но вывод суда показателен. Подобно тому как крупные собственники вместе с менеджментом сейчас имеют возможность манипулировать оценкой акций при реализации владельцами незначительных пакетов права выкупа, положения будущих акционерных соглашений, заключаемых по российскому праву, смогут не учитывать интересы миноритариев.

Миноритарные акционеры и сделки M&A: развитие

Между тем общий тренд, в соответствии с которым баланс интересов серьезно смещен в сторону крупных собственников, не затмевает желания увидеть более цивилизованные формы обращения с миноритарными акционерами. В конце концов, игра в рамках правового поля может быть менее выгодной для компании в краткосрочной перспективе, но выигрышной - в долгосрочной. В рассматриваемом аспекте представляется, что определенные законодательные и правоприменительные меры будут способствовать установлению баланса интересов, о котором так красноречиво высказался КС РФ, и минимизировать риски всех участников сделки M&A. В частности, это могут быть такие меры: - введение более четких стандартов оценки акций, особенно для случаев, когда такая оценка затрагивает права акционеров: для целей расчета коэффициента конвертации, цены выкупа акций при реорганизации и при вытеснении миноритарных акционеров и адекватных механизмов контроля за деятельностью организаций-оценщиков;

- введение четких критериев манипулирования ценами акций на рынке ценных бумаг с целью занижения цены перед вытеснением акционеров, соответствующий контроль со стороны ФСФР России за участниками рынка;

- введение института акционерных соглашений и использование его, в частности, для обеспечения прав миноритарных акционеров;

- совершенствование законодательного механизма вытеснения акционеров, в том числе детальная разработка механизма обжалования процедур вытеснения;

- установление единообразной арбитражной практики по ключевым вопросам, затрагивающим права и законные интересы миноритарных акционеров.

Ю. Дергачева,

ведущий специалист отдела

слияний и поглощений ЗАО "Скай Линк"

"Корпоративный юрист", N 7, июль 2008 г.

-------------------------------------------------------------------------

*(1) Относительно новый раздел в Законе об акционерных обществах, устанавливающий правила поглощения акционерных компаний и принудительного выкупа акций у миноритариев акционером, купившим более 95% акций ОАО.

*(2) Определение КС РФ от 03.07.2007 г. N 681-О-П.

*(3) В соответствии со ст. 82 АПК РФ оценка в данном случае будет проводиться именно в форме судебной экспертизы.

*(4) Постановление ФАС Московского округа от 26.06.2007 г., 03.07.2007 г. N КГ-А40/5897-07 по делу N А40-33169/06-133-222 (об оспаривании миноритарными акционерами, у которых возникло право требовать выкупа принадлежащих им акций, отчета об оценке и решения совета директоров об определении цены акций).

*(5) См.: Казьмин Д. Честное акционерное // Ведомости. 31.03.2008 г. N 57 (2079).

*(6) Например, по аналогии с принципом tag-along, когда миноритарные акционеры имеют право на реализацию своих акций на тех условиях и по той цене, что и основной акционер.

*(7) Постановление ФАС Западно-Сибирского округа от 31.03.2006 г. по делу N Ф042109/2005(14105-А75-11).